事项：
公司发布年报，全年营收1033 亿元/+7%，归母净利54 亿元/+19%，扣非归母38 亿元/-4%；对应4Q20 单季营收412 亿元、同比+22%、环比+57%，归母净利28 亿元、同比+76%、环比+93%，扣非归母20 亿元、同比+40%、环比+82%。
评论：
公司此前发布过业绩快报，超出当时市场预期。本次正式年报与快报相比，主要数据基本一致，非经略高于快报。我们主要关注两个细节：
1）毛利率：4Q20 毛利率18.3%、同比+0.3PP、环比-0.7PP，加回折旧后20.6%、同比-0.2PP、环比-2.0PP；单车边际毛利1.97 万元、同比-0.12 万元、环比-0.11万元。由于4Q20 公司三代H6、哈弗大狗进一步上量，市场对公司毛利率中枢上移有所期待，但实际并没有显著看到，我们估计主要这几方面原因所致：
其一，公司年底年终奖有所增加，如果我们按2.6 万名普通员工、5 千元/月、4 个月年终奖来估算，合计则为5.2 亿元、平均每车0.12 万元，大致与单车边际毛利同环比降幅相仿。
其二，4Q20 欧拉等相对低毛利车型占比有所增加，对盈利能力也有负面影响。
最终公司4Q20 单车扣非净利为0.45 万元、同比+0.04 万元、环比+0.08 万元。
2）费用：从披露的全年销售及管理费用来看，薪资增速均在3 成，我们估计除奖金影响外，也与公司进一步加大人才吸引、强化薪酬体系有关。公司全年研发现金支出在59 亿元，同比增24%，受开发支出/无形资产占比继续提升，摊销速率也有所增快。上述因素都提高了公司整体的运营固定成本。
维持长城2021 年盈利可能超预期观点不变。公司2021 年新品极丰富，对量利拉动潜力很强，尤其越野类新车型开辟了新的国产领域，鲜有竞争者。考虑4Q20 的年末成本及费用、新车占比还在爬坡，年报数据未能全面体现。我们估计1Q21 公司车型结构还将大幅优化，对毛利率的支撑力度将进一步上升。
管理全面升级+电动智能+海外，打造中长期成长引擎。公司在过去一轮景气下行中进行了关键战略、营销体系、人资制度、组织结构等多方位调整，为中长期成长奠基，包括1）引入外部人才、推出2020 年股票和期权激励计划调动员工积极性，2）加强电气化、智能、软件前瞻技术布局，3）加码全球化产能落地俄罗斯、印度、泰国，4）强化零部件对外竞争能力等。在此基础上，公司3Q20 发布柠檬、坦克和咖啡三个新技术品牌，面向下个五-十年分别对传统大众车型、中大/越野车型、泛智能技术进行全面升级，进入强新产品周期。
盈利预测：根据公司年报以及我们对公司2021 年新品的良好预期，将公司2021-2022 年归母净利预期由120 亿、128 亿元调整至120 亿、136 亿元，引入2023 年预期168 亿元，对应同比+124%、+13%、+24%。对应当前A 股PE 23、20、16 倍，2021 年PB 4.0 倍；考虑公司经营拐点、预计未来两年全新产品周期叠加内生变化强劲、中期智能化带来商业模式的升级，维持A 股21 年目标价52.7 元，维持“强推”评级。对应当前H 股PE 14、13、10 倍，2021 年PB2.5 倍，维持H 股目标价至38.1 港元，维持“强推”评级。
风险提示：经济不及预期、新车型表现不及预期、成本费用上升幅度过大等。