事项：
20 年业绩超出前期预告指引，顺利收官“十三五”。公司发布2020 年年报，营业总收入979.9 亿元，增长10.3%，归母净利467.0 亿元，增长13.3%，超出前期预告10%左右指引。单四季度营业总收入284.2 亿元，增长12.1%，归母净利128.7 亿元，增长19.7%。
评论：
基酒紧张背景下，茅台酒销量略下降，收入增长完全由吨价提升贡献。20 年茅台酒收入848.3 亿元，增长11.9%，销量3.43 万吨，下降0.72%，吨酒价格247.2 万元/吨，同比提升12.7%，吨价提升主要源于直营渠道增量贡献（其中自营店收入132 亿元，占比提升5.5pcts 至14.0%），以及非标产品增量投放，在20 年可供基酒紧张的背景下，茅台酒收入增长完全由吨价提升贡献。系列酒收入99.9 亿元，增长4.7%，销量2.97 万吨，同比下降1.1%，吨价33.7 万元，同比提升5.9%，系列酒增长放缓，主要与过去几年连续高增后，主动控制发展节奏有关，系列酒主力单品20 年实现顺价销售，且年底已经上调出厂价，系列酒调整基本完成。
销售费用率下降推升净利率，现金流指标稳健。全年毛利率91.4%，同比略升0.1pct，销售费用率2.6%，下降1.1pcts，考虑会计准则变更，运输费由销售费用转记营业成本，还原后毛利率与销售费用率实际分别为91.7%和2.9%，销售费用率下降主要与广宣及市场拓展费用下降有关。营业税金率14.2%、管理费用率6.93%，均基本持平。综上，全年归母净利率47.65%，同比提升1.27pct。
现金流方面，全年销售回款和经营性净现金流分别增长12.7%和14.3%，与收入和利润增长基本符合，期末预收款133.2 亿元，基本保持平稳。
21 年目标定调平稳，可以理解为底线目标，收入具备更快增长的潜力。年报公告中给出21 年营业总收入同比增长10.5%左右目标，市场对此普遍关注，我们认为，结合公司过去历年的指引达成情况看，可以理解为底线增长目标。
实际上仅考虑21 年量增供应将更加充分、直营占比和产品结构将继续提升，已基本可以支撑此目标实现，再加上近期非标提价贡献，预计今年具备收入15%左右的潜力。当然，茅台能持续维持10%以上增长，在超强产品和品牌内核下保持经营定力与余力，指引底线目标，并预留超预期潜力空间，正是茅台过去不断收获投资者青睐的重要原因。
投资建议：长期逻辑清晰，仍是优选龙头，维持一年目标价2600 元，维持“强推”评级。在市场流动性回落预期下，茅台中长期逻辑清晰，且持续10%以上确定性增长，仍将是市场优选的龙头标的。我们维持2021-2022 年EPS 预测为43.8 和51.5 元，新增23 年EPS 预测59.9 元，维持12 个月目标价2600 元，对应22 年50 倍PE，基于全球优质消费龙头疫情前正常流动性环境下40 倍PE 左右中枢，茅台更高增长应值得溢价，维持“强推”评级。
风险提示：经营政策（发货量及提价）的不确定性可能导致业绩预测的较大偏差；对地方较大的社会责任导致的短期治理扰动；市场估值中枢回落。