事项：公司发布20 年度报告，全年实现收入20.14 亿元，同比+9.9%；归母净利润3.15 亿，同比-3.0%，扣非净利润2.85 亿，同比+12.2%。其中调味品业务营收19.39 亿，同比+12.8%，20 年基本完成年初双12%目标。单Q4 营收5.68亿，同比13.2%，归母净利0.84 亿，同比13.8%，扣非净利0.79 亿，同比+11.9%。
改革红利逐步体现，收入全年、Q4 双提速。20 年是公司改革元年，虽面临疫情冲击，但营收增速仍提升1.8pct 至+9.9%，其中Q4 受改革落地、人员到位影响，营收增速环比Q3 提升3.5pct 至+13.2%。整体看公司实现收入端全年、Q4 双提速。分产品看，全年醋/料酒/其他调味品营收13.4/3.2/2.8 亿，同比+8.9%/+28.6%/+16.3%,其中黑醋收入11.6 亿，同比+18.2%。Q4 醋增速提升明显，环比提升20.62pct 至+22.12%，料酒增速略有放缓，维持21.7%的较快增长。量价拆分看，醋/料酒延续放量，销量同比+11.2%/+31.6%，而吨价同比-2.0%/-5.2%，预计与疫情下加大折扣让利有关，此外产品结构升级延续，全年高端产品收入2.6 亿，同比增长8.6%。分区域看，外埠市场加速开拓，Q4华东/华南/华中/西部/华北同比+1.78%/+47.19%/+53.31%/+52.14%/+23.88%，华南、华中和西部表现亮眼，主要系该地区经销商开拓力度较大所致，分别净增65/33/71，高于华北和华东18/-2 的净增量，全年经销商净增加185 个。
醋和料酒毛利率强化，扣非净利率保持上行。毛利率方面，因运费调整科目，全年毛利率同比下降4.6pct，还原后醋毛利率49.5%，同比+3.0pct；料酒毛利率38.6%，同比+2.2 百分点，主要系成本下行和经营提效所致，全年醋/料酒吨成本同比-6.4%/-6.3%。费用率方面，还原后全年销售费用率持平，其中运费率受政策影响下降0.5pct（预估运费0.8 亿），广告费受营销改革影响提升0.4pct。管理费用率同比-0.46pct 至5.3%，主要系人员费用和折旧费减少所致。
财务费用/研发费用基本持平。公司全年扣非业绩保持弹性，扣非净利率14.2%，同比提升0.29pct。Q4 趋势看，成本压力已有表现，毛销差缩窄至26.9%。
21 年目标双13%，内部改革仍将持续发力。21 年是“十四五”开局之年，公司仍将聚焦改革工作，以八大战区为出发点，加大放权和激励力度，提高一线市场化程度。此外，继续推进SAP 企业管理系统，全面推进数字化实现效率提升。同时持续深化渠道和营销改革，加速拥抱新零售、全力提升县市级经销商覆盖，并通过综合利用高端媒介、高铁媒体、文化载体等方式不断强化恒顺品牌势能，放大企业影响力。21 年仍将是改革持续发力年，公司逐步理顺产品、组织、营销，预计保障全年目标同时，也为将来收入加速打下坚实的基础。
投资建议：改革效果已显，紧盯落地进度，维持“推荐”评级。20 年Q3 营销改革落地后收入提速，改革成效已开始兑现。21 年为“十四五”开局年，公司双13%目标稳健，建议紧盯后续营销改革力度，期待收入增长提速。盈利端费投有所加大、成本承压，但考虑经营效率提升、产品升级和提价窗口临近，互相对冲下预计整体保持稳定。我们预计21-23 年EPS 为0.35/0.41/0.49 元，考虑公司仍处改革红利期，向上势头不变，略调整12 个月目标价至20.5 元，对应22 年50 倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动、改革进度不及预期、市场估值中枢下移。