投资要点
公司披露2020 年报，报告期内实现营收168.03 亿元，同比增长26.12%；归母净利28.6 亿元，同比大幅增长548.28%，扣非后归母净利27.76 亿元，同比增长17.04%。其中，四季度实现营收47.26 亿元，同比增长34.80%，归母净利8.54 亿元，同比大幅增长88.97%，扣非后归母8.08 亿元，同比增长52.49%。全年销售毛利率33.68%，同比增长1.82 个百分比。
公司2020 年石膏板收入实现109.42 亿元，同比下降0.58%，占比65.12%，上年同期为82.61%，主因收购防水业务及主营收入下降。按照总口径，报告期石膏板均价为5.43 元/平，2016-2019 年分别为4.43、5.43、5.85、5.60 元/平，价格同比微降主因产品结构变化。
报告期末石膏板产能为28.24 亿平。石膏板毛利率实现35.9%，同比增长2.2 个百分点，主因原材料成本下降、销量增长。子公司泰山石膏报告期营收86.17 亿元，同比下降1.2%，净利润13.44 亿元。公司加速配套龙骨，实现收入19.64 亿元，同比提升26.6%，占比11.69%。
我们推算石膏板单平归母净利1.43 元，四季度1.5 元，扣除防水、龙骨等业务后预计单平盈利1.12-1.15 元。
防水贡献营收32.81 亿，占比达到19.5%。防水建材毛利率34.13%，其中防水卷材36.68%，贡献净利润5.1 亿（全口径），防水净利率约15.5%，按70%股权推算归母约3.57 亿。同样带来应收和负债增长，公司整体应收账款及票据19.7 亿，去年同期12.78 亿，应收票据&账款/收入为11.72%。分部看，防水业务应收账款19 亿（全口径），轻质建材2956 万元。
防水业务经营性现金流金额为-4.93 亿元。此外，现金流方面，防水业务经营性现金流金额为-4.93 亿元，石膏板、龙骨业务为20.1 亿元。
公司计划将石膏板全球产能布局扩大至50 亿平，配套100 万吨龙骨产能，并提升粉料砂浆产能至400 万吨，防水材料产业基地发展至30 个，涂料产业基地发展至20 个。2020 年国内石膏板产能约47.8 亿平，同比增加1.8 亿平，销量约33.5 亿平，同比增长0.9%。报告期末公司石膏板产能28.24 亿平。考虑海外占比小暂不剔除，按上述口径推算，公司在国内产能、销量占比均约60%。在建、已公告拟建石膏板项目合计约4.35 亿平。
投资建议：我们持续看好北新建材：①石膏板行业开启底部向上，公司持续拓展产能，进一步提高市占率，同时提示关注产品结构升级。②防水业务逐渐长成。③重视龙骨增量空间。④砂浆与涂料加紧布局焕发新动能。我们预计2021-2022 年归母净利分别为41.41 亿元、48.48 亿元，3 月19 日股价对应动态PE 分别为18.9X 和16.1X，维持“审慎增持”评级。
风险提示：房屋竣工增速不及预期，防水客户拓展不及预期；资本开支变动不及预期。