龙头优势凸显，一体两翼布局加速
2021 年3 月19 日公司发布年报：2020 年实现营收/归母净利168.0/28.6亿元，同比+26.1%/+548.3%；扣非后27.8 亿元，同比+17.0%，符合业绩预告。Q4 实现收入/归母47.3/8.5 亿元，同比+34.8%/+89.0%、环比-8.3%/-22.6%。我们看好公司龙头地位带来的弱周期性及地产后周期景气度，中长期看好公司一体两翼布局加速，我们上调公司2021-23 年EPS 至2.29/2.88/3.18 元（前值21-22 年2.27/2.85 元）。可比公司21 年Wind 一致预期27xPE，给予公司21 年27xPE，目标价61.74 元（前值68.10 元），维持“买入”评级。
全年石膏板产销两旺，Q4 提价转嫁成本压力
20 年公司石膏板产/销量实现20.33/20.15 亿平米，同比+2.0%/+2.5%。全年石膏板单位售价/成本/毛利为5.43/3.48/1.95 元/平，同比-3%/-6%/+3%。
20 年公司整体/石膏板毛利率33.7%/35.9%，同比+1.8/+2.20pct，主要系石膏板单位成本降低；Q4 整体毛利率为34.9%，同/环比+5.6/-0.6pct，环比下行因成本环比上行，我们测算Q4 公司石膏板单价同/环比+6%/+8%，同期护面纸价格上行较多，公司已通过提价转移成本压力。
基数原因导致费用率上行，防水业务拖累整体现金流20 年期间费用率13.03%，同比+1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.5%/5.1%/4.0%/0.4%，同比分别+0.7/+0.2/+0.8/+0.3pct，主要系19Q4收购3 家防水公司导致今年基数增大。20 年扣非归母净利率为16.5%，同比-1.3pct；Q4 为17.1%，同/环比+2.0/-4.0pct，环比下行或因费用集中确认导致。20 年应收项目占收入比例/应付项目占营业成本比例同比+5/+2pct，对上游占款能力增强但对下游占款能力下降；同期实现经营性现金流净额18.4 亿元，同比-1.5 亿元/-7.4%，主要系防水业务多流出4.9 亿。
看好公司龙头抗风险能力，中长期看一体两翼布局加速21 年全面禁止美废进口后，行业成本端或持续承压，而公司护面纸自供比例持续提升（20 年泰安40 万吨产能投产），且龙头地位有利于转嫁成本压力，成本端受影响更小，高端产品占比提升有望带来单平毛利进一步提升；前2 月地产竣工端持续强势，地产后周期或持续景气。中长期看，据年报，公司在建石膏板/龙骨/装饰石膏板产能分别为4 亿平/2.3 万吨/400 万平，叠加新疆产能合并，规模和布局再次增强，龙骨配套更完善；“一体两翼，全球目标”战略明晰，计划全球布局50 亿平石膏板（现有28 亿平）并配套100 万吨龙骨，粉料砂浆产能扩至400 万吨，防水/涂料基地增至30/20 个。
风险提示：护面纸价格大幅上行；需求大幅下滑；防水业务整合不及预期。