事件：
北新建材发布2020 年年报。实现营收168.03 亿元，同比+26.1%；归母净利28.6 亿元，同比+548.3%；扣非归母净利27.76 亿元，同比+17%。单四季度营收47.26 亿元，同比+34.8%；归母净利8.54 亿元，同比+89.0%；扣非归母净利润8.08 亿元，同比+52.5%。
收入端：石膏板主业量价恢复增长，“一体两翼”快步推进。石膏板：全年营收下滑1%（主要疫情影响，Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比-29%/+2%/+9%/+14%）。
龙骨业务稳步推进，收入+27%。
防水：收入32.9 亿元（占比达到20%），同比增速1677%。其中防水卷材占大头，收入为24.5 亿元。
利润端，2020 年毛利率33.68%，同比+1.8pct；净利率18%，同比+14.6pct。
单四季度归母净利8.54 亿元，同比+89.0%；毛利率34.91%，同比+10.7pct；净利率18.86%，同比+5.8pct。
石膏板：毛利率36%，同比+2%，主要是石膏板单位成本有所降低所致。
龙骨：毛利率25%，同比+1%。
防水：毛利率37%，同比+10%。主要是成本端受益于沥青价格维持低位（20Q4同比约有20%降幅）。
北新建材观点重申：
核心推荐逻辑是竣工修复、石膏板涨价、销量高增带来业绩弹性。中长期看石膏板绝对龙头结构进一步中高端化，定价能力进一步体现，成本优势构筑较深护城河；第二增长曲线明晰（防水、龙骨、建涂等）；现金流优异。
石膏板主业短期量价齐升，中期看价格和盈利中枢提升。
价：21 年年初公司石膏板涨价（泰山牌、非泰山牌石膏板出厂价年初以来累计上调0.5、0.7 元，成本上涨驱动）将带来业绩弹性。
量： 21Q1 在竣工回暖的驱动下，预计销量仍将加速增长。
中期：公司石膏板产品59%高市占率下具备较强定价权，中期看好公司产品结构中高端化带来的价格和盈利中枢提升；成本优势构筑较深护城河。
龙骨配套率有提升空间。公司龙骨业务20 年收入占比12%，增速27%。公司正推进研发进度，提升龙骨配套率（规划配套100 万吨龙骨产能），并在渠道销售领域加强与现有渠道的协同。我们考虑到当前龙骨配套率仍较低，后续仍有较大渗透空间。
防水、粉料砂浆、建涂等市占率或加速提升。2019 年公司联合重组蜀羊、禹王、金拇指等三家区域防水龙头企业快速切入防水市场，2020 年5 月成立北新防水集团，20H 防水业务收入占比约20%，归母净利润2.17 亿元，防水业务收入端受益于新开工的较强韧性与龙头公司市占率的快速提升；成本端受益于沥青价格维持低位（20Q4 同比约有20%降幅），双重利好下预计防水贡献较多利润。考虑到公司是建筑防水行业唯一的央企，在产能、渠道、资金和央企信用背书等方面具备的显著优势。按照“一体两翼，全球布局”发展战略目标，公司制定新一轮产业布局发展规划，计划将粉料砂浆业务产能扩大至400万吨，将防水材料产业基地发展至30 个、涂料产业基地发展至20 个。预计长期看，防水、粉料砂浆、建涂等市占率将或加速提升。
现金流持续表现优异：公司18、19、20 年经营性现金流量净额为28、20、18 亿，净额下滑主要系防水行业影响，我们预计21 年现金流情况将维持在较好水平。
投资建议： 预计公司21、22 年公司归母净利达到39、50 亿元，对应PE 为20、16 倍，当前时点维持“增持”评级。
风险提示：下游行业需求大幅下滑；石膏板价格大幅下跌；海外拓展不及预期；龙骨业务拓展不及预期；防水领域拓展不及预期。