20 年收入业绩稳健增长，维持“买入”评级
3 月19 日晚公司发布20 年年报，20 年实现营收168.0 亿元，YOY+26.1%，实现归母净利润28.6 亿元，YOY+548.3%，位于此前业绩预告修正中枢之上（27.0-30.0 亿元），实现扣非归母净利润27.8 亿元，YOY+17.0%，略超我们与市场预期。公司20Q4 实现收入47.3 亿元，同比+34.8%，实现归母净利润8.5 亿元，同比+89.0%，我们判断利润增长主要系需求恢复带动石膏板主业销量增长，同时防水业务继续贡献增量，维持“买入”评级。
主业石膏板市占率继续提升，龙骨、防水、涂料多点布局20 年石膏板业务实现收入109.4 亿，同比-0.6%，毛利率35.9%，同比+2.2pct，其中20 年底产能增加至28.24 亿平，同比+2.7%，产量20.33亿平，同比+1.96%；销量20.15 亿平，同比+2.49%，石膏板均价5.43 元/平，同比下降3.0%，市占率继续提升0.93pct 至60.2%；龙骨业务实现收入19.6 亿元，同比+26.6%，毛利率24.7%，同比+0.9pct，防水业务收入32.9 亿元，其中材料收入28.8 亿元（卷材24.5 亿元，毛利率36.7%，同比+10.2pct，涂料4.3 亿元），防水工程收入4.1 亿元，20 年末公司拥有十大防水材料生产基地，后续公司计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50 亿平，配套100 万吨龙骨产能布局，将粉料砂浆业务产能扩大至400万吨，将防水材料、涂料基地发展至30/20 个，多业务布局持续推进。
原材料影响下毛利率提升，净利率受费用率影响，资本结构持续优化20 年公司销售毛利率33.68%，同比提升1.82pct，期间费用率13.03%，同比上升1.91pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别上升0.66/0.16/0.25/0.84pct，20 年扣非归母净利率16.52%，同比略有下降1.28pct。20 年实现CFO 净额18.39 亿元，同比减少1.46 亿元，收现比103.9%，同比下降7.14pct，但仍维持100%以上，主要系20H1 支付部分石膏板诉讼事项和解费。截至20 年末，公司资产负债率23.83%，较年初的32.25%进一步下降8.42pct，资产负债结构持续优化。
石膏板绝对龙头，维持“买入”评级
公司作为石膏板行业绝对龙头，成本护城河强，泰山护面纸项目的建成进一步提升公司原材料自供比例，当前护面纸价格持续上涨，公司定价权优势凸显，此外龙骨、防水、涂料等业务打造新增长点。考虑到公司未来毛利率提升空间较高，我们上调21-23 年归母净利润预测至35.9/44.0/51.0亿元（21-22 年前值：32.22/36.81 亿元）。当前可比公司对应21 年Wind一致预期平均21.4xPE，考虑到公司龙头地位显著，我们认可给予公司21年25xPE，目标价53.00 元，维持“买入”评级。
风险提示：商业地产装修需求大幅下滑，防水业务整合效益不及预期、产能扩张计划不及预期等。