核心观点：
洋河是好行业中的好公司，长期竞争优势明显。名优白酒是A 股好生意的代表，长期ROE 普遍20%+。洋河是好行业中的好公司，近十年平均ROE 达33%，高且稳定的ROE 源于其稳定的净利率和高权益乘数。高权益乘数来自预收款和对经销商的未结算返利，体现出其强渠道力；调整期释放未结算的返利和预收款保障净利率和ROE 的稳定。
误判行业形势过度追求提价，公司进入调整期。公司19 年收入增长停滞，主要因前期误判形势过度追求提价以及渠道战略调整不及时。18年经济放缓、行业竞争加剧，主流品牌成交价均未明显提升，公司却误判形势多次提价，减弱渠道积极性、降低产品竞争力。行业复苏后高端和次高端重回高增长、政商务消费理性回归，经销商的议价权上升；公司仍沿用调整期的深度分销模式，弱化了经销商的主观能动性。
新任管理层推进多项改革，20 年有望困境反转。19 年5 月更换销售主管、10 月推出股权激励预案，并制定调整措施：梦之蓝加快产品升级步伐，增设高端品推部、推出新品M6+；海和天不再追求提价，以高性价比抢占份额。构建“一商为主、多商为辅”的新型厂商关系。
我们认为20 年有望调整成功，省内调整到位后梦之蓝19-21 年收入CAGR 有望15%+，海和天保持稳定；省外受益环江苏市场消费升级及新兴市场扩张，梦之蓝收入CAGR 有望达20%，海和天有望正增长。
我们预计19-21 年公司收入分别为244.04/264.76/298.50 亿元，同比增长1.01%/8.49%/12.74%；净利润分别为82.68/89.96/102.64 亿元，同比增长1.89%/8.80%/14.09%；EPS 分别为5.49/5.97/6.81 元/股，对应PE 为20/18/16 倍，参照可比公司估值水平，给予20 年23 倍PE，对应合理价值为137 元/股，维持“买入”评级。
风险提示。调整不及预期，宏观经济失速，食品安全风险。