净利润超预期源于收入加速增长、费用率降低以及资产减值损失减少。
公司公告预计19 年公司归母净利润1.83-2.14 亿元，同比增长80-110%；19Q4 归母净利润0.67-0.97 亿元，同比增长439-686%，超市场预期。我们认为19Q4 净利润高增长主要由于公司收入加速增长、费用率降低以及固定资产减值减少。1）我们预计公司19Q4 收入加速增长，前三季度预收账款有望在四季度确认；公司加大经销渠道扩张，叠加提价因素，预计19Q4 零售业务加速增长，餐饮业务延续40%左右高增长。2）公司传统零售市场通过优化产品结构，积极拓展销售渠道，加大内部组织效率等策略实现经营效益显著提升，前三季度公司期间费用率降低0.87pct，预计19Q4 费用率延续下降趋势。3）去年四季度由于饺子机升级换代，计提资产减值损失0.37 亿元，该影响因素在19Q4 消除。
商超减亏、餐饮发力，未来3 年净利率有望持续提升。（1）公司直营商超渠道处于亏损状态，随着公司逐渐缩减商超费用，我们预计21 年直营商超亏损有望收窄至1-2 亿元；公司经销渠道净利率较高，收入有望维持稳定增长，我们预计21 年经销渠道净利润有望达4 亿元以上。
（2）19 年上半年餐饮渠道净利率6.5%，高于零售渠道，餐饮渠道收入高增长有望提升净利率。（3）公司深化内部结构调整，优化绩效考核，降低冗余费用，有望激活团队活力。
盈利预测。暂不考虑出售孙公司收益，预计19-21 年公司归母净利润分别为1.96/2.94/4.02 亿元，同比增长92.21%/50.04%/36.62%，EPS分别为0.24/0.37/0.50 元/股，对应PE 为52/35/26 倍。三全食品基本面改善逻辑兑现，未来业绩有望持续改善，给予20 年45 倍PE，对应合理价值16.5 元/股，维持买入评级。
风险提示。原材料成本上涨超预期；费用投放超预期；食品安全风险。