投资要点：建设银行ROE 高于其他国有大行,估值应享有一定溢价。并且资产质量、息差两个核心盈利指标具有优势。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
贷款投放贯彻零售优先导向。建设银行作为国有大行，开展零售业务时间早，偏好也相对风险相对更低，零售业务份额居前。2019 年二季度末建设银行按揭、信用卡市场份额占比为18.25%、9.35%。在两类主要的零售资产业务中，建设银行均保持市场份额第一。受益于信用风险更低的按揭贷款占比高，建设银行2019 年二季末零售不良率仅为0.46%；此外信用卡2019 年二季末为1.21%，也好于同业。
对公以传统基建优势为基，落地普惠金融战略。基础设施类贷款是建设银行的传统优势，2019 年二季末占比达52.71%。并且基础设施类贷款不良率表现较好，2019 年二季末不良率1.02%，与对公不良率2.50%相比资产质量要优质很多。普惠金融作为建设银行的三大战略之一，起步早、客户结构更下沉。这使得近年来建设银行的普惠金融贷款规模与占比均处于大行首位，户均金额相对较低。2019 年二季末普惠金融贷款占比5.73%，户均67.80 万元。
息差是核心盈利动力，拨备边际压力放缓。建设银行伴随零售贷款结构的优化，个人贷款收益率自2017 年超过对公贷款利率。此后差距逐渐拉大，2019年上半年个人贷款收益率4.73%，高于对公34BP。因此虽然存款成本上升，但存贷差保持稳定，让建设银行息差波动减小。影响盈利的另一因素则是拨备，建设银行存量拨备水平拨备覆盖率在大行中处于中上游位置；边际拨备水平信贷成本2019 年上半年边际下降。我们认为这表明伴随信用风险的改善，拨备计提的压力对盈利的影响有所减弱。
内生增长稳定，资本水平充足。建设银行作为全球系统重要性银行未来会受总损失吸收能力（TLAC）约束，TLAC 与风险加权资产的比例在2025/2028年初需要分阶段达标。我们测算结果显示，建设银行在四大行中需要进行TLAC 外部融资的缺口最小，承受的边际成本也更小。公司的分子端ROE 与分母端RWA 均具有优势，内生资本补充能力更强。
投资建议：建设银行各项指标均处上游水平，ROE 高于其他国有大行，我们认为估值理应享有一定溢价。零售业务经历结构优化、加大配置，资产质量保持优异水平。我们预计公司2019-2021 年归母净利润增速分别为5.9%、6.9%、7.6%，EPS 分别为1.06、1.14、1.22 元。根据DDM、PB-ROE 模型给予建设银行最终合理价值区间为8.26-8.34 元，对应2019 年PB 估值为0.99-1.00 倍，2019 年PE 估值为7.8-7.9 倍，给予优于大市评级。
风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。