投资要点
公司借 助国资背景，多次并购奠定酒店巨头地位，规模优势显著。公司在10年确定经济型酒店主业后，15 年公司完成对法国卢浮酒店100%股权并购以及16 年铂涛和维也纳并购带动了公司整体规模和营收出现大幅增长；截止2019 年9 月末，公司开业酒店数量达到8,161 家，客房数813,285 间，其中直营店991 家，客房数112,936 间，客房占比14%，中端酒店3,218 家，客房数389,772 间，客房占比达48%，境外酒店1,269 家，客房数105,648 间，客房占比13%，签约未开门店4,229 家（客房457,055 间）；叠加集团酒店总门店破万，客房数超100 万全球第二大酒店集团，实现从品牌上高中低和区域上国内外全覆盖。
新开店和签约店明显加速，中高端持续发力，主力品牌表现突出。今年前三季度，公司新开业酒店1,107家（去年同期841 家），超过全球目标900 家，净增开业酒店718 家（去年同期499 家），其中中高端净增755 家，核心主力中高端品牌持续保持快速开店速度；签约未开门店4,229 家（客房457,055 间），再创历史新高，预计其中超80%客房为中高端，为未来新开店提供坚实保障。
基因不变，优势互补，维也纳和铂涛发展迅猛。维也纳和铂涛优势基因保持不断，体制灵活，激励到位，狼性十足，区域上与华住错位竞争，且维也纳品牌下沉较快在低线城市具备很强竞争力且未来发展空间广阔，铂涛强调差异化个性化的品牌定位，在细分领域取得快速增长，另外，明年起海外品牌加速落地国内市场，规模增长可期；铂涛的酒店规模数由15 年底3,668 家增长至19 年半年末规模接近6,300 家，中端酒店规模数从收购时的244 家发展到2019 年6 月底的2,694 家；截止2019Q3 末，维也纳在营酒店规模约1,600 家，是收购时总规模近4 倍。
后台整合稳步推进，做大后做强做优成为重心。随着公司“一中心三平台”建设不断推进，人事方面变更，优化资源配置，推进深度整合，管理效率提升值得期待，目前，与华住对比，锦江销售和管理费用率高出不少，提升空间大。
稳经济信号明确叠加中美达成阶段性贸易协议提振需求信心，19Q4 起同店数据在低基数下下滑边际收窄可能性极大。复盘13 年以来酒店行业走势，股价走势主要受宏观经济、特殊事件（中美贸易摩擦）、同店数据、财务表现及公司战略影响，宏观和同店数据方面的改善将提振行业估值水平；同时，酒店目前为社服板块极少的行业格局好，头部公司优势显著，现金流充沛，中长逻辑稳步兑现，未来估值有望抬升且目前还在低位的子版块。
同店增长乏力下，增长逻辑由同店向新开店和结构升级转变，锦江优势显著。截止19Q3，锦江酒店加盟和中高端客房占比分别达到86.11%和47.93%，加盟店收入占比预计全年将接近40%，中高端收入占比超过60%；强劲的新开店、中高端加盟店占比快速提升及高pipeline 为确保轻资产收入快速增长，另外同店预期下滑收窄，重资产业务迎来边际改善，整体业绩增长有望提速。
盈利预测及投资评级：短期看，受益于强劲的新开店和中高端客房占比快速提升，公司19Q3 运营数据和业绩表现突出，好于同行，19Q4 起低基数叠加宏观政策托底未来同店数据有望持续边际好转；中期看，公司在门店体量、中高端客房占比以及品牌和地域分布优势显著；随着“一中心三平台”建设，优化资源配置，推进深度整合，内部整合稳步推进，另外现金流良好不断用于偿还借款降低财务费用，盈利能力提升；长期看，锦江集团已成为全球第二大酒店集团，已形成了覆盖高中低品牌和海内外全覆盖，领先优势显著，国内酒店市场格局稳定，头部品牌将持续受益于连锁化率提升和消费升级做大后再聚焦做强做优；由于同程艺龙股价波动影响我们小幅下调公司19 年盈利预测，上调20-21 年盈利预测，预计19-21 年EPS 分别为1.20/1.48/1.76元，19 年12 月19 日收盘价对应的PE 分别为23/19/16 倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济下滑，门店扩张和revpar 增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，国企改革进展不及预期，股东减持风险等。