客群定位上，常熟银行的小微高度下沉：公司1000 万以下小微企业贷款（户均约25 万）比行业（户均约55 万）、大行（邮储户均约40 万）下沉更深。个人经营性贷款客户平均年龄37 岁，约70%来自农村，约78%为首贷户，溢价较高、风险分散，这也是公司定价居上市银行前列原因。
常熟银行实现相对高息差+低/稳定不良，除了客群定位外，还依赖于产品设计、服务方式、风险控制等精准切入小微金融服务的痛点。1）抓住小微融资“短频快”的特点，针对性设计灵活性产品并提供社区化服务提高粘性；2）将德国IPC 技术本土化，通过“人海战术”来降低信息不对称程度。此外将其与半自动化的信贷工厂相结合，打造出批量化、流程化、可复制的风控模式，兼顾资产质量与处理效率；3）针对IPC 技术高度劳动密集型特征，打造标准化的员工培训体系，解决小微风险识别上对客户经理数量、专业性要求较高的问题。
长期竞争优势能否维持？1）下沉更深，与大行竞争有明显错位性。大行小微业务扩张主要依赖数字化信息完善，而常熟等区域性银行主要依靠线下密集的人员网点挖掘社会化信息。同时常熟目标客群短频快的融资需求难以由目前的大中型银行满足。2019H1 常熟面对竞争应对不足有其特殊背景，三季度以来的调整已充分体现其灵活性。2）规模经济壁垒+异地扩张成长性，铸就本土化竞争中的双重护城河。与江苏地区其它农商行相比，常熟小微业务壁垒在于存量规模与异地牌照：存量规模保证效率、异地牌照打开成长空间，能盈利、可持续。3）资产质量稳定可期。公司客群已充分下沉，风险分散+贷款结构中受区域经济影响更小的零售已占主导地位，微贷业务风控体系较为成熟。低不良、高拨备可持续，安全垫较厚。
常熟银行未来成长空间在哪？1）异地分支行保持高成长性。近4 年常熟异地分支行规模复合增速超过30%，预计现有的异地分支行未来4 年（18-22 年）贷款复合增速22%，至21 年贷款占比将提升至42%左右。2）村镇银行高盈利性+外延式扩张。常熟村行13-16 年密集开业期后，ROE 逐步提升至17.3%，高于母行的10.8%；目前兴福系村行股权全部划转整合完成，2020 年开始有望推进新一轮村行增资、设立、并购等。3）结构调整、规模效应与减值节约正向贡献ROE：对标台州银行当前结构，常熟银行贷款占总资产比重、个人经营性贷款占总贷款比重分别有10pct、15pct左右的提升空间；管理费用上村行经营步入正轨后，非人工成本的规模效应会逐步显现；受益于较低的不良净生成，信用成本会有所节约。
公司作为江苏地区微贷领域龙头，关键指标均显著优于同行，看好其异地分支机构、村镇银行的成长性与ROE 的提升空间。我们预计公司19-21年营业收入分别为64.7 亿、74.3 亿、84.5 亿，归母净利润分别为18.3 亿、22.2 亿、26.6 亿。预计19-21 年EPS 分别为0.67 元、0.81 元、0.97 元，预计2019 年底每股净资产为6.09 元。以2019-12-17 收盘价计算，对应19-21 年PE 分别为13.5、11.2 和9.3 倍，对应2019 年底的PB 为1.48 倍，维持对公司的审慎增持评级。
风险提示：不良超预期暴露，监管政策超预期变化，经济超预期下行