事件
公司公布三季报。
1-9 月公司累计实现营业总收入635.09 亿元，同比增长15.5%，归母净利润304.55 亿元，同比增长23.1%；
其中单3 季度实现营业收入223.36 亿，同比增长13.3%，实现归母净利润105.04 亿元，同比增长17.1%。
简评
三季度收入利润略低于此前预期：公司1-9 月实现营业收入635.09亿元，+15.53%，归母利润304.55 亿元，+23.13%，其中Q3 实现营收223.36 亿元，+13.28%，归母净利润105.04 亿元，+17.11%，略低于我们此前预期的15%和25%。其中茅台酒1-9 月实现收入538.82亿元，+16.36%，其中Q3 实现茅台酒收入190.38 亿元，+12.8%，系列酒1-9 月实现营收70.38 亿元，+18.6%，其中Q3 系列酒实现营收23.83 亿元，+22.8%；按销售渠道分，直销1-9 月实现收入31 个亿，其中Q3 实现收入15.01 亿元，同比+16.1%，占比从H1 的4.06%（Q1直营占比5.05%，Q2 直营占比2.86%提升至Q3 直营比例7.01%，与18 年Q3 同期直营比例相当。
三季度发货量略低于此前预期：我们预计前三季度公司茅台酒实际发货量约2.4 万吨，单Q3 发货约8000 吨左右（低于前期市场预期），预计前三季度报表确认量约2.6 万吨，+14.35%，其中Q3 报表确认量约8600 吨，+7.5%，单价提升幅度约4.9%，其中预计增值税下调带来吨价+2.6%左右，吨价提升约2.3%，主要系三季度非标占比提升带动吨价提升约2.3%左右。
双轮驱动战略持续推进：系列酒加快布局，Q3 系列酒收入增22.8%，增速高于公司整体，占比提升至11.13%，较去年同期提升0.8pct。
经销体系持续清理淘汰。为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，公司前三季度共减少经销商616 家，其中酱香系列酒经销商494 家；共新增经销商30 家，其中大部分为酱香系列酒经销商。
单三季度减少23 家茅台酒经销商。
预收账款下降，预计与经销商数量减少有关，税费及销售费用下降，盈利能力稳步提升：9 月末公司预收款项112.55 亿元，环比6 月末减少10.0 亿元，预计主要系同比去年Q3 茅台经销商数量大幅减少约560 家，今年以来又减少了100+经销商，且多为年配额超过10吨的大经销商，预计实际经销商的配额少于1.7 万吨，造成虽然茅台要求经销商在9 月底完成全年任务的打款，但打款总量下降所致。
19Q3 公司毛利率91.16%，同比下降0.7pct，1-9 月整体成本提升11.8%，单Q3 成本增加了22.5%，预计毛利率下降主要系此原因（直营比例同比未增加，且吨价有所提升，只能如此解释）。19Q3 净利润率47.03%，同比提升1.5pct,主要系费用率及税金附加率下降约 2.3pct。费用率方面，Q3 销售费用率2.81%，同减0.5pct；Q3 管理费用率 6.4%，微增0.2pct，税金及附加率14.36%，同减2pct。Q3 经营性现金流量净额32.28 亿元，同比减少69.2%，销售商品、提供劳务收到的现金228.39亿元，同比减少0.7%。
量价齐升趋势确定，直营虽未大量发货但占比已较上半年大幅提升，静待后期直营加大发货。今年以来，普飞一批价从年初1700 元上涨至最高2600 元以上，中秋国庆双节期间，公司加大直营比例放量，直营渠道占比提升至7%左右，较上半年大幅提升。前三季度看，大部分经销商已于9 月把全年飞天配额计划全部打款完成并且已经发货，预计Q4 直营将继续放量。草根调研了解到，目前专卖店，电商，商超，茅台机场等渠道都在加大发货力度。在公司放量、控价多项举措下价格理性回落但仍在2200 元以上，从中长期看，茅台酒供需不平衡长期存在，公司量价齐升的趋势确定。
茅台规划2020 年基酒产量达5.6 万吨，2020 年进入到放量周期，长期增长空间确定：根据茅台酒公告18 年基酒产量及2020 年规划基酒产量达5.6 万吨，可以推算出2024 年茅台酒可供销售量达4.7 万吨左右，同比2018年销售量增长40%以上；目前茅台酒供需格局仍然偏紧，批价仍在缓慢提升中，出厂价/终端零售价价差明显，渠道利润超120%，预计未来仍有提价空间。
投资建议：我们认为业绩短期低于预期，不应过度解读，茅台年初以来量价齐升，供需不平衡应是关注的核心。
我们预计公司 2019-2020 年营收增速分别为 15.90% 15.09%，归母净利润增速分别为 24.83%、15.36%，对应的 EPS 分别为 34.98、40.36 元，维持买入评级。