事件：贵州茅台发布2019 年三季报，19 年前三季度分别实现营业收入、净利润609.3、304.5 亿元，分别同比增长16.6%、23.1%；毛利率及净利率分别为91.5%、53.2%，较去年同期分别提升0.4、2.3 个百分点。
点评
19 年前三季度直营放量不及预期，19Q4 集中放量有望抬升均价。19 年前三季度业绩增长稳健，具体产品来看，茅台酒及系列酒销售收入分别较去年同期增长16.4%、18.6%；分销售渠道看，直销及批发销售收入分别较去年同期增长-19.8%、19.5%，减少的593 家经销商对应配额仅通过直销渠道进行少量投放，19Q3 直营放量整体不及预期，预计公司在19Q4 放量后直营渠道收入将迅速增长、均价将提升，全年业绩无虑。
业绩增速稳健，盈利能力稳步提升。公司19Q3 营业收入、净利润增速分别同比增长13.3%、17.1%，较去年同期分别增长9.5、14.4 个百分点，我们认为三季度报表业绩增速稳健主要原因为：1）公司提前执行四季度计划，对应全年普飞计划量6%-7%,预计19Q3 发货量约9000 吨，较去年同期提升至少6%；2）18 年三季度收入及净利润增速分别为3.8%、2.7%，业绩基数较低；3）年份酒、精品酒等高附加值非标酒投放量加大带动均价及毛利率提升，赋予利润较大弹性；4）商超、电商渠道招标落地，直营开始放量。
经营活动现金净流量下降，预收款增长但略低于预期。现金流方面，19 年前三季度公司经营活动现金净流量为273.2 亿元，同比下降3.2%，主要原因为客户存款和同业存放款项净增加额及存放中央银行和同业款项净增加额分别同比下滑109.4%、329.5%；预收款方面，19 年前三季度预收款112.6 亿元，同比增长0.8%，预收款增长主要原因为：1）去年基数较低；2）经销商已于上半年将总经销商、年份酒、精品酒全年货款打完（部分大商款项退回），同时19Q3部分大商可按等级多打款，总体来说确预收款增长不及预期，公司或通过确认预收款来保持报表数据稳健增长。
放量叠加严监管，19Q3 茅台批价健康回落。19Q3 公司通过直营放量、提前执行四季度计划、加强库存监管等组合拳有效平抑终端价，目前茅台批价约为2200-2300 元，较高点回落至少300 元，茅台批价的回落利于公司长期发展。
直销渠道逐步放量有望提升均价，19 年业绩将保持较快增长。我们认为公司全年业绩有望保持较快增长主因：1）公司1.7 万吨经销商配额固定，而其余将陆续通过均价较高的直销渠道发货，同时公司加大非标酒占比利于提升整体均价；2）系列酒方面，公司计划在销量不变的前提下实现销售收入100 亿元；3）经销商已于上半年将总经销商、年份酒、精品酒全年货款打完（部分大商款项退回），同时19Q3 部分大商可按照等级多打款，考虑到充足的预收款以及优秀的动销情况，预计公司业绩全年仍能保持较高增速。
维持公司“增持”评级
我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为895.30、1038.60、1196.49 亿元；归属母公司股东的净利润分别为430.64、504.30、587.48 亿元。我们认为受益于公司直销渠道比例逐步提升、公司治理不断完善、产量提升，给予公司34-35 倍PE 较为合理，对应合理股价为1365-1405 元。
风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、高端酒景气度下滑。