事件：公司公布2019 年三季报，前三季度营业总收入635.1 亿元，同增15.5%，净归母利润304.5 亿元、同增23.1%。其中Q3 收入223.4亿元，同增13.3%，归母净利润105.0 亿元，同增17.1%。
Q3 同比收入增速放缓，发货量低于预期。Q3 营收223.4 亿元，同比增长13.3%，低于市场预期，分产品看，茅台酒收入190.4 亿（+12.8%），系列酒收入23.8 亿（+22.8%）。我们认为Q3 收入增速放缓的主要原因主要系渠道仍在进行调整，三季度取消了30 余家经销商的经销资格，预计Q3 公司茅台酒报表确认量约为9200 吨。此外Q3 股份公司直销收入15 亿元，收入占比为6.7%，与去年同期基本持平，无明显提升，对吨价的影响幅度有限；在集团营销公司层面，Q3 针对6 家商超放货600 吨，根据集团披露的第二批招标情况，天猫、京东共分的第二批400 吨茅台，预计将于Q4 投放市场，增强公司Q4 业绩的确定性。经销商方面，年初至今国内经销商减少616 个，其中系列酒经销商减少494 个，茅台酒经销商减少122 个，渠道网络布局得到进一步优化。
盈利能力依旧强劲，表观现金流受打款节奏同比增速回落。前三季度公司毛利率为91.56%，同比提高1.17pct，但Q3 毛利率降低了0.66pct至91.16%，主要系系列酒增长更快，对整体毛利率造成了影响。费用方面， 销售\ 管理\ 财务费用率分别为2.81%（ -0.47pct ）、6.37%（+0.13pct）、0.01%（+0.01pct），期间费用基本保持稳定，Q3 归母净利率提高1.54pct 至47.03%，盈利能力依旧强劲。现金流方面，Q3 预收款环比减少10 亿元至112.6 亿元，主要系公司要求经销商在6 月底前集中打款，使得经销商三季度打款金额减少，Q3 销售回款因此同比减少0.73%。
盈利预测与评级：预计2019-2021 年公司EPS 为34.52 元、41.02 元、47.14 元，对应PE 为34X、29X、25X。终端市场显示茅台酒仍处在供需紧平衡状态，一批价在中秋国庆后保持在2300 元高位，市场景气度较高，维持“买入”评级