事件：公司发布2019 年三季报，前三季度公司实现营业收入609.35 亿元，同比+16.64%，实现归母净利润304.55 亿元，同比+23.13%。其中，Q3 实现营收214.47 亿元，同比+13.81%，实现归母净利润105.05亿元，同比+17.11%。
渠道改革仍处于阶段性调整中，长期为公司价格管控做好铺垫。公司Q3 发货量约为9100 吨，不及预期1 万吨，去年公司从437 家茅台经销商处收回6000 吨茅台酒配额，开 始进行渠道改革，增加直营占比，但由于直营规划仍在推进，出货量阶段性放缓，19Q3 直营金额31.03亿元，较去年同期减少7.67 亿元。茅台作为第一白酒企业，渠道改革需多方平衡和考量，稳步推进。但是加强对价格的管控需要渠道结构的支撑，这是未来稳定发展的基石，可以看到当前公司对价格的管控是卓有成效的。
茅台批价站稳2000 元以上，高端白酒需求韧性强。目前茅台的一批价在2300 元左右，维持小幅上涨的态势。中秋旺季之后批价小幅回调至2200 元左右，调节放货使得价格会有波动，但是整体上茅台仍处于供不应求的状态，由于茅台具备了公允的社会价值，也是公认的社交货币，使得未来的价格会脉冲式上涨。目前高端白酒市场容量大概在6 万吨的水平，未来三年扩容2-3 万吨，高端白酒将持续经历量价齐升的阶段。
茅台作为行业的领头羊，将持续受益并引领白酒行业的升级之路。
直营占比扩大叠加全年量价齐升， 或助力公司19 年超过管理层14%-16%的业绩预期。公司长期的价值主要驱动力在于冲破高端酒天花板、出厂价的再提升和直营占比扩大。我们认为直营占比的提升将是近几年茅台业绩增长的新驱动，虽然前三季度直营进展缓慢，但仍存在加速的迹象。19Q3 直营占比5%，较19H1 提升1pct。近段时间，随着物美、华润万家、Costco、天猫、苏宁等直销渠道逐步推进，也让市场对直营占比提升的预期再次抬升。预计公司19 年全年投放3.1 万吨，同比10.7%，随着直营进程的加速和配额的提前执行，销量有望保证。此外，非标产品的投放也在一定程度上改善产品结构，提升吨酒价。拆分量价，2019 年增量贡献10%-13%，提价贡献3%-5%，我们认为19 年茅台大概率超过管理层14%-16%的业绩预期。
盈利预测：预计2019-2021 年公司实现营收910.34/1181.80/1477.25 亿元，同比增长17.92%/29.82%/25.00%，归母净利润440.66/596.05/767.61 亿元，同比增长25.18%/35.26%/28.78%，对应EPS 分别为35.08/47.45/61.11 元。按照2020 年EPS计算，给予公司30 倍估值，维持目标价为1424 元，空间18%，维持公司“强烈推荐”评级。
风险提示：食品安全风险，宏观经济下行风险，直营推进不及预期等。