业绩总结：公司2019 年前三季度实现收入609亿元，同比+17%，实现归母净利润305 亿元，同比+23%；其中19Q3 实现收入214 亿元，同比+14%，实现归母净利润105 亿元，同比+17%。
直营比例已现拐点，期待持续提升。前三季度茅台酒收入538 亿元，同比+16%（其中19Q3 同比+13%）；系列酒收入70 亿元，同比+19%（其中19Q3 同比+23%，增速大幅提升）。单季度业绩略低于预期，主要受渠道梳理和整顿影响（集团直营落地较晚+持续减少经销商）。从销售渠道来看，直销实现收入31亿元，占比5.1%，较去年同期下降2 个百分点，但环比改善明显，较上半年提升1 个百分点，主要受益于集团直营部分落地，加大直营店、电商和KA 商超投放，四季度直营比例会继续增加。同时受益于产品结构升级和销量增加，茅台酒实现较好的增长。前三季度估计茅台酒报表确认量2.3 万吨左右，低于渠道调研数据2.5 万吨左右。
现金流平稳，毛利率稳定，费用率下降，盈利能力持续提升。前三季度销售商品现金流入662 亿元，同比+15%，继续保持稳健增长，但增速有所下降；同时，预收账款113 亿元，同比+0.8%，环比-8%。毛利率稳定，税金率下降2 个百分点，三费率下降2 个百分点，其中销售费用率下降1.6 个百分点，带来利润增速远高于收入增速，前三季度净利率达到53%，同比提升2.3 个百分点。
节后批价稳定，四季度或小幅提升。节前受市场投放量增加（尤其是电商、直营店和指定商超1499 价格出货）和加大市场管控，批价波动明显，散货价格略有混乱，最低达到1800 元左右，节后逐步恢复平稳，四季度需求旺盛，供给端难有大幅增加，批价或小幅提升。
盈利预测与投资建议。基于公司直营比例提升和费用率下降，上调公司未来三年业绩，预计2019-2021 年EPS 分别为34.41 元、41.16 元、50.05 元，未来三年归母净利润将保持21%的复合增长率，对应动态估值分别为35 倍、29 倍、24 倍。维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济大幅下滑风险。