一、事件概述
贵州茅台公布三季报，报告期内公司实现营业收入635.09 亿元，同比+15.53%；实现营业收入609.35 亿元，同比+16.64%；实现归属上市公司净利润304.55 亿元，同比+23.13%。2019Q3 单季度，公司实现营业收入214.47 亿元，同比+13.81%；实现归属上市公司净利润105.04 亿元，同比+17.11%。
二、分析与判断
19Q3 单季度收入增速低于预期，主要问题仍来自于确认节奏保守前三季度，茅台酒实现收入538.32 亿元，同比+16.36%。19Q3 单季度，茅台酒实现收入190.38 亿元，环比19Q2 增加37.4 亿元（预计对应接近1600-1700 吨茅台配额），同比增长12.77%。按报表口径，估算前三年公司报表确认茅台酒接近2.4 万吨。我们判断19H1 报表端比实际发货端提前确认了约0.1 万吨（报表确认约1.55 万吨VS 实际发货约1.45 万吨），19Q3 报表内确认的预计约8200-8300 吨相较于实际发货的9000 吨也有接近0.1 万吨的差额，因此此消彼长对冲后，前三季度茅台实际确认量相较于预测实际累计发货量基本持平或仅有微幅增长，即三季度收入端增长的不达预期仍来自于茅台确认节奏的回溯，而非实际经营性问题。
前三季度，系列酒实现收入70.38 亿元，同比+18.61%。由于今年公司系列酒招商力度有所减弱、且经销商数量缩减明显，叠加基数上扬，因此系列酒增速略有放缓，但自18 年开始，公司追求的是系列酒的“质”而非“量”，我们判断今年系列酒中结构提升趋势更加明显。
按渠道来看，前三季度直销实现收入31.03 亿元，同比-19.83%，下滑幅度环比19H1 显著收窄，19Q3 直营渠道放量较为明显。19Q3 单季度直销渠道实现收入15.01 亿元，同比+16.12%，环比提速显著。
吨价提升推动毛利率提升，销售费用率显著走低前三季度，整体毛利率91.49%，同比小幅+0.37ppt，吨酒价格提升预计是小幅推升毛利率的主因。今年以来，茅台非标产品（年份酒、精品酒等）占比提升显著，同时系列酒中次高端产品占比也有显著提升，两项业务共同推动了公司毛利率端的改善。不过，19Q3 公司加大了直营放量以及商超发货，吨价预计有高个位数至低双位数增长，但19Q3 单季度毛利率端并未体现出结构改善带来的提振，毛利率同比还有所下滑（-0.65ppt），预计与系列酒占比提升有关。
前三季度，期间费用率为11.19%，同比-1.33ppt，销售费用率的下降（-1.06ppt）是核心贡献，预计今年系列酒业务模式调整带来的费用投放力度显著缩减是主要原因。此外管理费用也小幅下降0.11ppt。净利率53.19%，同比+2.33ppt。因此，毛销差的显著改善是19H1 业绩增速高于收入增速的主要原因。
报告期末预收账款112.55 亿元，同比/环比分别+0.87/-10.02 亿元，尽管19Q3末茅台提前让部分中大商进行了提前打款，但是考虑截止到19Q3 末，茅台经销商数量同比减少628 家（其中系列酒经销商减少494 家，茅台酒经销商减少144 家），因此同比来看预收并无显著提升。
销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为661.68 亿元/273.15 亿元，分别同比+14.84%/-3.21%。
中秋针对性放量取得良好效果，批价近期回调明显；后续仍有望走出上行态势中秋国庆期间，公司针对商超、电商等渠道的针对性放量取得了良好效果，三家核心KA 及两家核心电商共计接近1000 吨的针对性放量，有效遏制了中秋前期有脱缰之势的批价的持续走高，从最高2650 元回调至最低2100 元，近期在2200-2300元附近逐渐企稳。不过，经销商在三季度末已基本执行完全年配额，10/11 月份渠道可执行增量有限，如果公司不采取前期类似渠道操作进行平抑，批价后续仍有可能再次走出震荡上行态势。
12 月份，渠道将开始执行2020 年计划，今年春节比去年同期早10 天，因此19Q4提前批计划量有望高于18Q4，叠加吨价提升，这将有望在18Q4 收入高基数的背景下，保障19Q4 仍有稳健增长空间。
三、盈利预测与投资建议
预计19-21 年公司实现营业收入896/1057/1247 亿元，同比+16%/+18%/+18%；实现归母净利润430/512/609 亿元，同比+22%/+19%/+19%，对应EPS 为34.23/40.75/48.48元，目前股价对应PE 为35/30/25 倍。维持“推荐”评级。
四、风险提示：
经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等