事项： 前三季度公司实现营收收入609.3 亿，同比+16.6%，归母净利304.5亿，同比+23.1%，扣非净利润305.3 亿元，同比+22.5%；其中Q3 收入214.5亿，同比+13.8%，归母净利105 亿元，同比+17.1%。收入业绩略低于预期。
投资观点：
需求无需担心，渠道结构调整致使发货量略低于预期。茅台酒2019Q3 营收190.38 亿元，同比增加12.8%。量价拆分来看，我们预计价格较去年微增，原因是公司Q3 加大对飞天投放以平抑产品价格，预计产品结构有所下调，抵消部分直营占比提升对均价带来的正面影响的影响。发货量预计各较去年同期个位数增速。直营渠道发货节奏（单三季度直营占比7.9%）环比上半年（上半年直营占比4.6%）加速明显，但由于商超、电商等直营渠下半年刚开始理顺，因此总量未达预期，经销渠道发货节奏普遍同比去年加快，但考虑经销商商数量大幅减少，经销渠道发货总量符合实际情况。茅台三季度前期价格快速上涨，需求旺盛，发货量低于预期仍是供给主导，随着后续直营渠道理顺，直营发货节奏将进一步加快，无需过度担忧。
渠道结构调整、打款节奏环比放缓使预收款环比降低，拖累Q3 现金流量表现。2019 年三季度末预收款112.55 亿，环比二季度末减少10 亿元，原因一是经销商三季度打款节奏较上半年放缓，（6 月底要求经销商打半年款，后大商退还四季度款项，9 月底要求提前执行四季度打款，但四季度只有10、11 月份两个月配额），第二，经销商数量大幅减少，直营占比提升，但直营渠道提前打款比例较小。2019Q3 经营活动现金流净额32.38亿，同比减少69%，除预收款影响外，也与公司收到其他与经营活动有关的现金季度波动有关。系列酒Q3 营收23.8 亿，同比增长23%，系列酒优结构、销量持平，发展质量良好，全年实现含税收入超百亿目标是大概率事件。
Q3 毛利率下降，期间费用率基本持平，营业税金及附加比例较低致使净利率改善。19Q3 公司毛利率 90.8%，同比下降0.7pct，主要受系列酒高增、换包装三季度成本上升明显、产品结构下调影响；销售费用率2.8%，同比下降0.5pct，管理费用率6.4%，同比提升1%，营业税金及附加15%，同比下降2.1%，净利润率 52.3%，同比提升 1.1pct。
后续直营更加顺畅，全年目标完成无虞。茅台需求旺盛，单季度增速低是由于渠道调整后理顺需要过程，随着后续直营渠道更加顺畅，四季度直营占比将环比三季度进一步提升，经销渠道大概率提前执行明年计划，全年增长目标完成概率大。长期来看茅台供需偏紧格局不变，渠道价差较大，价格提升空间充足。产能未来3-5 年产能逐步扩至5 万吨，销量量增长空间可观，仍是穿越周期配置的好品种。维持“推荐”评级。
投资建议：我们预计19-21 年公司收入同比增长15%/11%/14%；净利润同比增长21%/15%/16%；对应PE 为35/30/26 倍。维持推荐评级风险提示：宏观波动超预期、食品安全问题