南极电商发布2019 年三季报。19Q3，公司实现营业收入和归母净利分别同增25%及37%，其中，公司本部同增33%及42%，净利率提升4.7pct 至71.6%，主要受到广告支出及资产减值减少、所得税率小幅下降驱动；时间互联同增22%及14%。19Q3，公司实现GMV 同增55%，品牌授权及综合服务费收入同增43%，货币化率3.99%，较上年同期下降0.36pct，依然受到新品类、新平台及竞争激烈品类的优惠政策拖累，但下滑幅度环比19H1 收窄。
事件评论
GMV 高增延续，货币化率环比改善。19 前三季度，公司实现GMV168 亿元，同增59%。分品牌，南极人实现GMV145 亿元，同增65%；分平台，阿里、京东、社交电商及唯品会分别同增51%、36%、132%及198%；其中，19Q3实现GMV 为58 亿元，同增55%，高增长延续。19 前三及19Q3 货币化率分别为3.65%/3.99%，Q3 环比有所改善。
广告费用减少带动费用率下行，净利率维持提升。19Q3，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.63% 、2.26、0.91% 及0.04% ， 分别同比-1.98/+0.17/+0.16/+0.12pct。销售费用率下降主要系广告费用减少带动本期销售费用减少1079 万元影响；管理费用率攀升则系公司业务扩张、人员成本增加影响。本期所得税费用率为5.3%，较上年同期小幅下降0.3pct，单季度净利润率提升1.9pct 至21.3%。
精细化运营加强，营运质量维持改善。公司期末应收账款为9.76 亿元，其中，品牌授权和综合服务、保理及时间互联分别为4.05、3.12 及2.47 亿元，同比+24%、-31%及-10%，保持稳步改善。经营活动现金流净额为2.92 亿元，同比+43%，其中，公司本部2.77 亿元，较上年同期3.07 亿元小幅下降，依然受到口径调整影响，统一口径下本部现金流改善；时间互联经营现金流由上年同期的-1.03 亿元转正至1471 万元，营运质量维持改善趋势。
持续看好公司聚焦中高频日用生活标品，品牌授权模式实现产业链效率及盈利提升的模式先进性。成熟品类市占率提升，新兴品类及渠道扩张，支撑公司未来成长逻辑。我们预计公司2019-2020 年实现归母净利润分别为12.06、15.60 及19.93 亿元，分别同比增长36%、29%及28%，维持“买入”评级。
风险提示： 1. 新品类及新渠道的扩张不及预期；2、行业竞争加剧；3、电商平台运营规则发生改变；4、品质问题导致的品牌形象受损；5、货币化率下行幅度超预期；6、并购标的业绩不达预期；7、商誉减值。