事件：近日公司公布2019 年三季报，公司1~9 月收入225 亿元、同比+18.0%；归母净利润48 亿元、同比+42.0%；EPS 为2.31 元；扣非归母净利润48 亿元、同比+42.2%。第3 季度收入80.8 亿元、同比+13.0%；归母净利润16.8 亿元、同比+25.2%。
点评：
19Q3 水泥继续量价齐升。
销量方面，公司核心布局湖北、云南等地，参考区域需求增速，我们预计19Q3公司水泥销量同比增长5~10%，考虑公司19Q3 收入增速为13.0%，我们预计水泥均价同比亦有小幅提升。受益于价格上涨，公司前三季度毛利率为41.2%、同比+2.9pct，其中19Q3 毛利率为40.3%、同比+1.2pct。
期间费用率下行，净利润率维持历史高位。
公司前三季期间费用（税金、三费）率为13.0%、同比-2.1pct，各项费用率均有所下降，其中财务费用率下降较多，公司19Q3 有息负债为52 亿元、同比-29亿元，前三季度财务费用率为0.9%、同比-1.0pct。
前三季度公司净利率为23.9%、同比+4.1pct，其中19Q3 净利率为23.2%、同比+2.1pct。
国际化布局业内领先，国内继续优化生产线结构。
1）公司海外布局领先，有望受益于“一带一路”的推进。公司目前海外已投产熟料产能包括塔吉克斯坦、柬埔寨产线，2019H1 海外子公司华新亚湾、华新柬埔寨公司净利润合分别为1.3、0.8 亿元、同比大幅改善，合计占19H1 公司净利润的6%；新产能方面，尼泊尔纳拉亚尼2800t/d、乌兹别克斯坦吉扎克4000t/d两个国外项目争取在2019 年底前基本建成。我们认为公司海外布局较多，有望受益于“一带一路”的推进。
2）国内方面更新与收购继续扩大产能。公司产能主要分布在中南鄂湘粤豫、西南云贵川渝藏等地，近期通过产能置换方式优化生产线结构，淘汰小型生产线，加大大型生产线比例。公司西藏山南三期3000t/d、日喀则二期3000t/d 均于已点火投产，我们预计旧产能置换项目云南禄劝和湖北黄石生产线产能有望在2020 年全面发挥，国内产能有序扩张。
骨料业务毛利率高，增速快，公司将积极扩大骨料生产能力。2018 年公司骨料业务的毛利率高达63.8%，骨料业务毛利占公司毛利比重近5%，盈利水平高，2017 年公司骨料销量1153 万吨，2018 年为1450 万吨，公司计划2019 年骨料销售2662 万吨（19H1 销量为779 万吨、同比+28%），规划增幅显著。当前公司正积极扩建骨料产能，19H1 云南剑川、景洪、开远及临沧等骨料项目建成投产，新增450 万吨骨料产能、至2950 万吨。公司计划2019 年完成四川渠县、湖南郴州、湖北长阳、昭通等骨料项目的建设，启动湖北襄阳、阳新、贵州水城、云南富民二期、湖南株洲等9个合计年产能2250 万吨骨料项目的开工建设。从公司产能建设进度看，骨料产能增速较快，有望成为未来公司一大利润来源。
维持“优于大市”评级。西南地区受益国家扶贫战略，需求增长有支撑；海外产能扩张领先，有望受益于“一带一路”推进，公司拟大力发展的骨料业务盈利能力强。我们预计公司2019-2021 年EPS 约3.34、3.56、3.79 元，给予公司2018 年PE 7~9 倍，合理价值区间23.38~30.06 元。
风险提示。地产基建需求低于预期；新增产能超预期。