投资要点
事件：10 月24 日，公司公布了2019Q3 季报。2019Q1-Q3 公司实现营业收入224.72 亿元，同比提高18.02%；实现归母净利润48.44 亿元，同比提高41.99%。
2019Q3 单季度公司实现营业收入80.85 亿元，同比提高12.96%；实现归母净利润16.81 亿元，同比提高25.15%。
受益整体水泥价格的高基数以及需求量的提升，华新水泥2019 年前三季度业绩再创历史新高。
销量：我们测算前三季度公司实现水泥及熟料销量合计约5552 万吨，同比增长约9.7%；Q3 单季度我们测算公司实现水泥及熟料销量约1992 万吨，同比增长约8%。我们认为公司销量的内生增长是主要贡献，增量主要来源于西南地区的地产和基建需求旺盛以及华新在区域内集中度持续提升。我们一直强调，地产的高新开工强度未明显回落，而施工环节也有所回暖；在区域基建发力的情况下，今年整体水泥需求韧性极强，而区域的短时集中开工导致需求超预期释放。另一方面，去年4 月并表的重庆参天水泥与去年年底点火的西藏山南三期产线也贡献了部分增量。
吨指标：我们测算公司2019Q3 水泥及熟料综合吨价格为349 元，同比提升10元，环比下降13 元；2019Q3 水泥及熟料综合吨毛利142 元，同比提升7 元，环比下降20 元。由于今年前三季度整体供给端韧性依然非常强，加上西南地区今年上半年需求旺盛，西南地区水泥价格大幅提升，而中南地区高基数下水泥价格韧性也非常强劲，因此上半年公司的吨毛利在去年的高基数下依然能有较大幅度的提升。
骨料产能逐步投产，高盈利维持。2019H1 公司销售骨料779.41 万吨，同比增长 27.74%。2019H1 公司云南剑川、景洪、开远及临沧等骨料项目建成投产，新增 450 万吨/年的骨料生产能力。我们预计2019 年上半年骨料的吨毛利与吨净利与2018 年基本持平，而骨料对业绩贡献的比例进一步增加。我们认为骨料作为天然具备高毛利属性的行业，未来在行业集中度进一步提升的过程中，将为公司贡献更多的盈利增长极。
2019 年水泥窑协同处置盈利有望改善。2019 年公司在水泥窑协同处置上有望逐步增加危废处置的量，自身也通过技术进步优化协同处置过程，有望从大幅提高效益，改善盈利情况。2019H1 云南昭通、湖北十堰、武汉长山口等生活垃圾预处理项目及湖北宜昌污泥处置项目投产运营，环保业务处置能力提升134 万吨/年。
投资建议：
受益于水泥供给侧收紧与需求的高韧性，华新水泥在2019 年前三季度取得极高的盈利水平。我们认为供需两端高韧性有望推升公司盈利维持高位，而华新水泥作为行业创新先锋，中期发展上同样具备较多看点。
水泥主业：供需两端韧性有望超预期，延长水泥景气周期。从供给端看，华新水泥的核心业务区域中，错峰生产政策具备连续性；沿江水泥行业近年集中度的快速提升，导致行业自发的产能调控能力增强，虽然行政性的错峰生产逐渐从“一刀切”转向“因地制宜”，但是水泥行业自身的供给强韧性将有望使得产能约束维持高位；需求端，华新主要销售区域房地产潜在库存较低，2019 新开工水平具备支撑，较好的库存去化和较高的期房销售占比使得2019-2020 年房地产后端的水泥的需求具备一定总量刚性；与此同时，政府主导的信用扩张有望带来基建回暖，对区域水泥需求形成支撑。成本端看，由于区域缺煤，华新历史上煤炭依赖外运整体成本较高，而我国新的一条核心运煤大通道蒙华铁路预计将于2019-2020 通车运营，途径湖北，有望为公司带来燃料成本端的改善。
水泥窑协同处置：长期看政府提升环保与可持续发展权重趋势不改，公司布局长远，环境正外部性有望逐渐重估。目前华新协同处置生活垃圾处于略亏状态，核心原因在于政府补贴仍然处于较低水平；而从公司处置的废弃物产品结构看，未来将逐渐提升危废比例。对标垃圾焚烧发电，水泥窑协同处置废弃物的功能更完善、处理效果更好、利用率更高，然而水泥企业并没有因此获得适当的补贴，我们认为随着未来政府在发展思路中对环保和可持续发展的权重持续增加，具备水泥窑协同处置的公司拥有向上的政策期权，有望逐渐增厚盈利。
骨料&制砖业务：原材料资源价值持续增强，产业链延伸打造新的盈利看点。随着近年政府逐渐重估资源价值，公司骨料产能不断扩张，高毛利率的骨料产品将为公司贡献更多利润。公司同时探索使用骨料矿山废弃物进行制砖，变废为宝，与骨料形成良好的协同效应，优化资源利用效率。
根据2018 年年报指引，2019 年公司计划销售水泥及商品熟料7,296 万吨，混凝土368 万方，骨料2,662 万吨，环保业务总处置量达到304 万吨。
2019 年公司计划投资50 亿元，主要增长点在水泥、骨料和新材料业务。
其中水泥业务主要是进一步扩展海外项目和进行旧产能置换，计划建设尼泊尔和乌兹别克斯坦项目，完成湖北黄石和云南禄劝旧产能置换项目的建设；继续扩张骨料项目，同时大力发展新材料业务。
我们预计公司2019 年归母净利润为68.1 亿元，对应目前6.2X PE，维持“增持”评级。
风险提示：
1. 宏观经济风险2. 供给侧改革推进不达预期