公司简介：稀缺的水电龙头标的，兼具价值与成长。公司主要从事水力发电业务，截至2018 年底公司运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝 4座巨型水电站，总装机容量4549.5 万千瓦，规模远超同行业其他上市公司。
上市以来公司，营收和归母净利润的增长与装机容量增长保持同步，并同时受长江流域来水影响围绕业绩中枢小幅波动。与此同时，公司盈利能力也稳定在较高水平。稳定的盈利能力叠加高比例的分红，使得近年来公司股息率基本稳定在3.5-4.5%，兼具价值性与成长性。
价值性：四因素为业绩稳健&高股息创造条件。（1）收入端：电力外送区域（广东、浙江、上海）均为东南沿海发达地区、电力消纳能力较强且水电本身作为清洁能源就存在优先消纳的权利，因此公司基本不存在下游消纳限制发电量形成弃水的问题。此外，公司四库联调可以有效熨平来水波动，提高水资源利用率；发改委最新文件指明当前外送水电站的落地省市燃煤标杆电价回推机制将改为落地省市燃煤基准电价回推机制。由于基准价与现行标杆电价一致，因此落地端回推电价也将维持稳定，由此消除了前期国常会上并未明确后续水电落地端回推电价如何改革的隐忧。此外，当前公司市场化交易电量仅占到公司总售电量的11%，公司度电均价对市场化折价幅度不敏感；（2）成本端：公司电站平均单位投资成本为0.93 万元/千瓦、具备明显优势，相应形成的单位折旧费用也较低。此外，良好的信用等级使得公司具备显著的融资成本优势，还本付息压力较小；（3）投资收益：公司可通过处置长期股权投资等手段平滑主营业绩波动。此外，公司参股多家水电上市公司，旨在通过股权纽带关系，建立利益分享机制，打造战略协同效应；（4）“集团注入”模式：使建设期较大的资本开支对公司自由现金流的影响最小化，保证了水电站注入后形成的充沛现金流可以立即用来进行还本付息，公司在不断阶段性成长的同时仍拥有极强的回报股东的能力。稳健的业绩叠加高比例的分红，公司股息率预计将长期稳定在3.5%-4.5%区间内，极具吸引力。
成长性：乌、白注入装机量再上台阶，海外配电业务进一步打开成长。自成立以来，长江电力的业绩实现了两次跨越式增长，核心驱动力是装机量的增长。当前三峡集团在建的乌东德水电站（1020 万千瓦）和白鹤滩水电站（1600 万千瓦）首台机组将分别于2020 年和2021 年分别投产。根据三峡集团避免同业竞争的承诺，两座巨型电站将在建成后择机注入上市公司，届时公司控股装机容量将大幅增长57.6%至7169.5 万千瓦，发电量有望增长47.04%至3168.35 亿千瓦时，由此实现新一轮的跨越式增长。此外，在当前水电行业增长空间逐渐收窄的背景下，公司积极向下延伸产业链，进军配售电业务。2019 年9 月30 日公司发布公告称拟竞标购买秘鲁配电资产，此次投资为公司实现向水、电两端延伸和国际化发展战略，逐步形成发、配、售电产业链协同一体化优势奠定了坚实基础，同时也进一步打开公司未来的成长空间。
投资策略：公司是A 股市场中为数不多的兼具价值性和成长性的标的。存量方面，稳健的业绩叠加高比例的分红，未来公司股息率预计将长期维持在3.5%-4.5%区间内，在国内利率趋势向下的背景下价值性愈发凸显。增量方面，乌东德、白鹤滩电站建设工作正有序进行，未来公司装机量和业绩有望再次得到大幅提升，收购海外资产也将进一步强化公司成长属性。
我们预计2019/20/21 年实现归属于母公司股东净利润分别为229.44/231.
18/231.24 亿元，折合EPS 分别是1.04/1.05/1.05 元/股，当前17.76 元股价，对应PE 分别为17.0X/16.9X/16.9X，维持公司“增持”评级。
风险提示：流域来水波动风险；相关工程建设进程不及预期；电价形成机制变动风险。