事件
公司发布2019 年三季报。
1-9 月公司实现营业收入38.9 亿元，同比增长19.0%；实现归母净利润6.14 亿元，同比增长26.1%，扣非归母净利润5.92 亿，同比增长24.7%；
其中单3 季度实现营业收入13.96 亿元，同比增长18.2%；实现归母净利润2.18 亿元，同比增长26.5%，扣非归母净利润2.03亿元，同比增长23.7%。
简评
收入增长略超预期，预计全年开店数量接近上限，单店增长持续超4%。
前三季度公司卤制品销售收入37.05 亿元，同比+16.3%，其中Q1/2/3 分别+19.4%/+17.1%/+13.2%，季度同比增速放缓主要系开店节奏差异，去年开店节奏前松后紧（上、下半年分别开店406、456 家）、今年开店节奏前紧后松（上半年开店683 家，下半年开店预计500 家左右）。从1-9 月累计情况来看，卤制品销售收入增速16.3%中预计约12%由门店数量增长贡献，单店收入增长约4~5%，仍然维持健康较快水平，单店收入增长主要来自1）满减活动、2）小部分产品提价。
毛利率Q3 开始提升，销售投放略加大，净利润率稳步提升。
公司前三季度毛利率34.70%，其中Q1/2/3 分别为33.3%、35.0%、35.5%，毛利率逐季改善，预计主要系原材料价格走低。公司单3季度存货减少2700 万元，同时预付款增加1.78 亿元，预计系在Q3 鸭附价格走低时加强原材料储备，为公司明年业绩增长留足余地。
单3 季度销售费用率同比提升1.1pct 至9.7%，预计系Q3 加大促销力度，前3 季度累计销售费用率拉高至8.7%同比+0.3cpt，整体相对平稳符合预期；管理费用率单Q3 下滑0.8pct 至5.1%，前3季度累计管理费用率下滑0.9pct；财务费用支出增加，基本被投资收益、营业外收入抵消。
前3 季度净利润率（含少数）同比提升0.9pct 至15.6%，预计未来仍将稳步上行。
鸭脖主业稳健增长有余裕，新业务拓展有望提升公司估值空间。
公司在鸭脖主业增长确定性强，过去业绩验证了公司强大的品牌管理和成本管控能力，在面临外部经济波动时仍能保持稳健展店和利润率提升。当前公司开店空间尚足，华中基地市场仍有18%强劲增长，其他区域如西南地区规模增长亮眼（占比快速提升，环比+0.4pct 至14.4%），预计未来3 年仍可保持15%以上加快增速。
新业务拓展包括与鸭脖主业相关的椒椒有味新业态，及挖掘公司供应链管理优势的投资项目。1）椒椒有味毛利率70%远高于鸭脖，经营效率更高，有望成为公司新的利润增长点；2）公司近年投资收益稳步增加。新业务利润持续兑现后，将进一步验证公司的平台价值，有望提升估值空间。
盈利预测与投资建议
我们预计2019~2021 年公司将实现收入51.4、56.1、60.9 亿元，同比+17.8%、9.1%、8.5%；实现归母净利润8.02、10.06、12.31 亿元，同比+25.2%、25.5%、22.3%；对应摊薄后EPS1.38、1.73、2.11 元，最新股价43.55元（10.24）对应动态PE 分别为31.6x、25.2x、20.6x。维持“买入”评级，调高目标价至51.0 元，对应2020 年PE 为29x。