事件：山西汾酒发布2019 年三季报，报告期内公司实现营业收入91.27 亿元，同比增长25.72%；实现归母净利润16.96 亿元，同比增长33.36%；其中2019Q3 实现营业收入27.49 亿元，同比增长34.45%，实现归母净利润5.06亿元，同比增长53.62%。
点评
业绩超预期，费用管控得当，现金流大幅改善。报告期内公司营业收入及净利润同比增长分别为25.72%、33.36%，其中2019Q3 营业收入及净利润同比增长分别为34.45%、53.62%，三季度增速加快，业绩超预期；毛利率及净利率分别为69.19%、19.85%，较去年同期分别-0.25pct、+0.26pct；销售费用率、管理费用率分别为18.18%、5.71%，较去年同期分别-0.38pct、-0.98pct，费用管控得当；预收账款18.41 亿元，同比增长133.93%，反映经销商打款积极性高；经营性现金流量净额18.96 亿元，同比增长449.36%，现金流大幅改善。
青花系列控量挺价，玻汾快速放量。报告期内公司汾酒、系列酒、配制酒分别实现营收79.89、6.93、3.63 亿元。青花系列控量挺价非常成功，预计整体增速超过25%，其中青花20 增速超过30%。目前青花20 批价约为350 元，终端价约为400-450 元，青花30 批价接近600 元，终端价约为640-700 元。光瓶玻汾受铺货与实际动销的推动，进入爆发式增长阶段，预计增速超过50%。
渠道变革稳步推进，省外开拓成效显著。公司自2019 年推进“13313”市场布局，省外占比逐步提升，报告期内省外营收占比50.51%，较2019H1 的50.14%提升0.37pct。调研数据显示，省内营收平稳增长，其中太原市场增速超过20%；省外河南和内蒙市场玻汾持续放量，预计全年河南市场规模接近12亿。此外，长江以南市场维持高增态势，其中上海、浙江等区域增速超过100%。
维持公司“增持”评级
我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为116.96、139.28、162.18 亿元；归属母公司股东的净利润分别为19.61、23.81、28.19 亿元；对应PE 分别为37.02、30.49、25.76 倍。考虑到公司产品、渠道、体制全面提升，我们看好青花汾酒市占率的持续提升以及光瓶玻汾成为全国化大单品，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、省外渠道拓展风险。