业绩简述：2019Q1-Q3，上海家化实现营收57.35 亿元/+5.81%；营业利润达6.59 亿元，归母净利5.4 亿元/+19.09%，归母扣非净利3.8亿元/+2%。2019Q3 单季收入18.13 亿元/+3.28%，归母净利9649 万元/-29.55%，归母扣非净利1.19 亿元/-11.3%。2019Q3 单季收入增速略有放缓，由于使用新金融工具准则导致产生经营性公允价值变动损益、资产减值损失、信用减值损失以及所得税增加，导致单季业绩有所下滑，剔除会计准则变更影响后，公司盈利能力保持平稳。
收入增长略有放缓，盈利能力保持平稳。①2019Q1-Q3 上海家化实现营收57.35 亿元/+5.81%，Q3 季度增速3.3%，增速有所放缓。归母净利5.4 亿元/+19.09%，归母扣非净利3.8 亿元/+2%，由于收入增速放缓，盈利的增速有所下滑。②2019Q1-Q3 毛利率为61.63%%，同比下降1.16pct，Q3 单季度增加了将近1.94pct，主要原因是销售结构的变化，系Q3 高毛利产品占比增加，具体到每个SKU，公司产品毛利率保持稳定状态。③2019Q1-Q3 销售费用率同比上升0.27pct 至42.13%、管理费用率同0.42pct 至11.40%。2019Q3 单季销售费用率上升1.49pct至39.15%，管理费用率上升0.63pct 至12.72%。④2019Q3 单季收入增速略有放缓，由于使用新金融工具准则导致产生经营性公允价值变动损益、资产减值损失、信用减值损失以及所得税增加，导致单季业绩有所下滑，剔除会计准则变更影响外，公司盈利能力保持平稳。
渠道：线上渠道高速增长，线下渠道稳步扩张。线上渠道：电商前三季度GMV 实现27%的增速，电商渠道收入增速19%，社群渠道增速实现60%以上增长，线上业务整体占比约22.5%。线下渠道：商超、母婴以及CS 渠道前三季度保持小个位数增长，百货渠道受到国际大牌的竞争影响出现两位数的下降，Q3 单季度受到佰草集的新品太极日月精华的推出，百货渠道跌幅有所减小。
品牌：成熟品牌保持优势地位，培育期品牌高速成长。佰草集：上半年主推冻干面膜系列，作为引流的爆品，下半年主推升级后的太平日月精华，1-9 月销售增速基本同比持平，预计全年销售有望实现线上增速拐点。六神：增速有所放缓，1-9 月销售收入小幅增长。高夫：同比有所下跌，主打品牌由保湿向控油转换，整体转换还需要时间，明年会进行进一步的产品升级。美加净：1-9 月有个位数下跌，Q3 季度已经止跌，美加净的销售具有季节性，主要发生在下半年，下半年推出香氛的高端手霜，以适应消费升级的趋势。启初、家安、玉泽、片仔癀：分别实现了30-50%不等的增速。汤美星：前三季度收入增速放缓不到5%，原因主要是海外北美、英国等区域，竞品的促销打折力度大，竞争非常激烈，对汤美星全球业务的增速有所影响。
现金流良好，营运能力保持稳定。2019Q1-Q3，经营性现金流7.25亿元，同比增长1%，存货同比下降8.3%，近三年11 个季度，第10、11 季度连续两个季度存货整体下降，为近11 个季度以来首次出现的良性态势，周转天数大幅下降，体现了整个公司对于存货管理的重视以及存货管理业务的稳定。应收账款同比增长8.6%，属于正常水准。
太极精华启动密集社交营销，期待带来佰草集发展拐点。太极精华线下柜台上市时间9 月底，十一后全部柜台上线。预计单品销售（开票收入）占9/10/11/12 月份佰草集全渠道销售将达15%。目前根据消费指标来看，微信方面，太极马伊琍朋友圈广告点击率达到4%以上，实际曝光量近4000 万，太极街舞朋友圈，购买转化率截至目前达到33%，新客招募力强。微博方面，太极街舞超话人数近4000 万，创品牌新高，曝光量8200 万以上，互动数370 万以上。抖音方面，马伊琍TVC 的抖音开屏投放CTR10.18%，太极街舞抖音挑战赛，自9 月22日至10 月9 日曝光量8.7 亿次，导流至购买界面独立访客188 万人，小红书方面，#双瓶双效年轻闪耀#话题41.3 万浏览。高密度社交营销曝光下，太极精华单品有望爆发，佰草集有望迎来增速拐点。
投资建议：立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，管理效率持续优化，老牌新生进行时。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长；线上渠道调整后成效显著，线下渠道稳步扩张；经营管理效率持续优化，盈利能力稳步提升。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，管理效率持续优化，有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。我们预计公司2019-2021 年净利润分别为6.37/6.56/7.26 亿元；维持买入-A 投资评级，6 个月目标价为39.07元，对应2020 年40xPE。
风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。