简评
低毛利存量订单执行确认收入，业绩低于预期
公司前三季度实现营收 166.15 亿元，同比增长 4.43%，实现归母净利润 8.61 亿元，同比增长-16.58%；其中 Q3 单季度实现营收 58.78 亿元，同比增长 4.94%，环比增长-9.14%；实现归母净利润 2.51 亿元，同比增长-33.85%，低于预期。但据我们产业链草根调研，Q3 单季度电梯行业出货量大致持平 Q2，据国家统计局数据，1-9 月全国电梯产量 85.7 万台，同比增长 15.8%，公司 Q3单季收入环比负增长或主要因收入确认节奏所致。盈利能力方面，前三季度毛利率 16.54%，环比中报下滑 0.15pct，同比下滑3.2pct，或主要因低毛利的存量订单确认收入所致，判断随着低毛利存量订单逐步执行完，未来毛利率将迎来改善。公司前三季度期间费用率 7.71%，较中报环比下滑 0.11pct，较去年同期下滑0.53pct，大体保持平稳。在现金流量方面，前三季度经营活动现金流量净额 1.75 亿元，比去年同期有所改善，主要因支付的各项税费减少，经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益仅13.66%，房地产行业现金流压力仍较大，公司应收款周转天数由去年同期的 41.92 天上升至 43.02 天，但因公司客户以龙头地产商为主，判断发生大额坏账的可能性较少。
新梯+“两旧”梯市场迎景气向上，公司份额有望延续提升截至 2019 年 9 月，全国施工面积累计增速 8.7%，依旧维持非常高的景气度，1-9 月全国电梯产量 85.7 万台，同比增长 15.8%，新梯市场迎高景气。另外，支持老楼加装电梯连续两年被国务院写入政府工作报告，凸显出政府对此项惠民工程的重视，据不完全统计，全国已有 17 个省份出台加装电梯补贴政策，每台电梯补贴金额集中在 10-25 万左右。2018 年全国完成老楼加装梯 1 万台，预计 2019 年将达 1.8 万台，同比增长 80%左右。同时，旧梯更新需求也开始释放。从统计数据可以看到，我国电梯保有量台数将近 588 万台，我国电梯使用在 20 年以上梯龄的占比达 3.3%，那么电梯梯龄 20 年以上的估计将近 20 万台。目前 16-20 年梯龄的电梯使用占比已达 2.77%，这部分电梯预估 16 万台。因此即将面临更新的旧梯就有 36 万台，更新需求市场即将释放。随着电梯运行时间的逐年上升，旧梯更新市场潜力巨大。目前，公司已在全国设立了 86 家直属分支机构，并在此基础上设立了 360 多家维保服务网络，形成了全国 24 小时服务热线咨询服务，将产品安装、保养、修理改造、备品配件销售等服务逐步延伸、覆盖到全国各省市。判断公司电梯产品在品牌力和渠道力上具备较强竞争力，在新梯和“两旧”梯市场有望持续提升市场份额，截至 2018 年公司市场份额在 10%左右。
投资建议
综上，新梯市场需求叠加“两旧”梯市场需求的释放，我们维持对电梯行业迎来利润上行周期的判断。随着公司低毛利存量订单的执行完毕，盈利能力有望改善。预计公司 2019-2020 年营业收入分别为 222.95/256.40亿元，归母净利润分别为 11.60/15.38 亿元，目标价 22.56 元/股，维持“买入”评级。
风险提示： 1）房地产竣工面积不及预期；2）钢材价格下行不及预期；3）旧楼加装进展不及预期。