事件
公司9M19实现营收171.37亿元，同比+8.25%，归母净利4.44亿元，同比+11.27%，其中，19Q3营收60.47亿元，同比+21.10%，归母净利0.77亿元，同比+29.98%。每股收益为0.36元。
投资要点
常温产品止跌回升，低温表现可观，Q3收入增速显著加码。公司9M19实现营收171.37亿元，同比+8.25%（Q1:+5.51%;Q2:+1.12%;Q3:+18.86%）。分品类看，公司9M19液态奶/其他乳制品/牧业产品占比60.67%/27.92%/8.10%，同比+8.8%/+21.43%/-27.17%，其中19Q3分别同比+17.23%/+28.38%/+0.23%。液态奶提速显著，主要系常温产品在事业部领导调整后实现效率提升，包括莫斯利安、优+等常温大单品在三季度均实现正增长，令9M19常温产品收入规模较去年同期持平（19H1为下滑12%）。此外，低温产品亦保持上半年向好增长趋势，19Q3预计同比增长10%以上（其中如实等单品实现50%以上增长）。分渠道看，公司9M19直营/经销商占比28.12%/68.84%，营收同比+5.17%/+14.42%。分区域看，公司9M19上海/外地/海外占比26.13%/52.47%/21.41%，营收同比+13.41%/-0.14%/+26.09%。经销商层面上海/外地本期分别增加149/444家，总共达4,208家。
毛利率持续承压，控费助力3Q盈利改善。公司9M19毛利率为32.20%（Q1:32.24%,Q2:33.34%,Q3:31.11%），同比-1.33pct，其中Q3同比-2.54pct，主要系：1）原奶价格同比攀升5%左右，成本具上行压力；2）相对低毛利的新莱特业务收入占比提升，拉低整体毛利率所致。19Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为23.66%/3.37%/0.31%/0.42%，同比分别-3.09pct/+0.18pct/-0.02pct/-0.25pct。销售费用率同比下滑显著，我们判断公司在营销方式上有所优化，广告费用支出收窄所致，19Q3公司费用率整体下行3.18pct，冲抵毛利率压力。公司9M19实现归母净利4.44亿元，同比+11.27%（Q1:4.03%，Q2:+10.75%，Q3:+29.98%），9M19净利率为3.58%，其中Q3净利率达到1.71%。值得指出的是，公司19Q3非流动资产处置损失同比减少3271.26万元，扣非后19Q3归母净利润同比+12.09%。
产品及渠道均有优化；国际化进程仍在推进。储备新品有望19H2发力：公司19年投放“益菌多”系列风味发酵乳、致优娟姗鲜牛奶等新品等重点推广，预计可对乳品的收入及毛利率带来提振；加强渠道控制力：公司推进CRM项目落地，将使用移动终端系统，加强终端网点的拜访频次，直接建立和终端网点的客勤关系，掌控终端网点的相关数据，利用大数据指导终端销售，有望提高销售网点的单点卖力。全面推进国际化进程：公司未来将依托海外子公司新西兰新莱特、托管企业以色列TNUVA集团，发挥中国、以色列、新西兰三地市场协同，提升境外业务营收比重，对接全球市场与中国需求。值得指出的是，18H1新西兰新莱特与重要客户达成一致，延长独家供货协议，并与新西兰南岛食品有限公司签订为期10年的液态乳制品供货协议，逐步开启液态奶业务布局，未来收入有望加速增长。
盈利预测与投资建议公司为乳制品领军企业，境外市场增长可观，同时具备产品升级提价能力，业绩有望稳健向好。我们根据公司三季度报，上调公司盈利预测，预计公司2019年收入为229.16亿元（同比+9.2%），净利润为4.85亿元（同比+41.9%），对应2019年10月28日收盘价，估值为26x，维持“审慎增持”评级。
风险提示行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题