公司前三季度营收增速放缓，业绩有所承压
19 年前三季度黄山旅游分别实现营收和归母净利润12.4 亿元和3.4 亿元，同比分别增长4.1%和下滑20.2%。公司前三季度营收增长放缓，业绩有所下滑。归母净利润下降主要是18 年同期减持华安证券股票带来的1.16 亿元投资收益增厚业绩所致。19 年前三季度扣非后净利润为3.2 亿元，同比下降3.9%。Q3 单季度营收/归母净利润/扣非后净利润分别为5.1 亿元/1.7亿元/1.6 亿元，YOY +0.5%/-16.9%/-9.0%。盈利能力方面：前三季度公司毛利率和扣非后净利率分别为57.3%和25.9%，同比分别提升0.2pct 和下降2.1pct。费用方面：前三季度公司期间费用率为18.6%，同比提升1.1pct。
其中销售、管理和财务费用率分别为5.7%、13.7%和-0.8%，同比分别提升0.8pct、1.4pct 和下降1.1pct。财务费用下降主要是活期存款利息收入增加和借款给蓝城小镇取得利息收入所致。
交通改善带动客流同比回暖，景区调价影响尚存，景区改造持续推进19 年上半年黄杭高铁正式通车，天气等不利因素减少，黄山景区客流量有所回暖。根据黄山旅游局，1-8 月黄山景区累计接待客流243.9 万人，同比增长9.4%。7、8 月客流同比分别增长8.8%和9.1%。票价方面，根据公司公告，18 年9 月28 日起黄山景区开始执行门票调价，旺季价格由230元/人降为190 元/人。19 年1 月21 日起进入平旺季，票价下降对收入产生一定影响。前三季度花山迷窟景区提升项目和北海宾馆环境治理项目持续推进。根据公司公告，19 年7 月公司对花山谜窟公司增资4 亿元，为花山迷窟项目提供资金支持，全面提升花山谜窟景区品质；8 月公司出资1100万元，与黄山赛富共同增资六百里猴魁茶叶6000 万元，有望通过茶旅融合，发挥协同效应，丰富产品和业务结构。
投资建议
由于门票下降预期，公司估值近两年大幅下降。高铁通车带动前三季度客流回暖。景区票价下调等因素下公司营收和业绩有所承压，景区改造效果仍有待观察。我们预计19-21 年归母净利润分别为3.8 亿元、4.0 亿元和4.2 亿元，对应EPS 分别为0.52 元、0.55 元和0.57 元。参考根据目前景区类可比上市公司19 年平均一致预期P/E，考虑到公司景区资源稀缺，公司市值较大，给予公司19 年20 倍P/E 估值，对应合理价值为10.4 元/股，维持“增持”评级。
风险提示
票价下降超预期；天气、自然灾害等因素影响客流量。