多因素致业绩波动，全年目标不变
2019Q1-Q3 营收34.66 亿（+8.05%），归母净利润12.96 亿（+13.51%）；其中19Q3 营收10.5 亿（-0.15%），归母净利润4.01 亿（-1.80%），业绩不及预期，我们认为有以下原因：第一，7 月上市新品初夏、仲秋产能未达预期；第二，部分订单尚未打款；第三，Q2以来省内市场进行调整，目前还未达预期。19Q4 进入白酒旺季，我们认为公司将加速完成19 年目标。19Q1-Q3 毛利率74.27%（-0.07pcts），其中19Q3 毛利率70.41%（-3.82pcts），我们认为主要由于上半年中高端产品已达去年全年目标，Q3 口子20 年以上开票较少及成本上升有关。19Q1-Q3 净利率37.38%（+1.80pcts），其中19Q3 净利率38.28%（-0.64pcts），主因毛利率下降及管理费用率上升0.64pcts、销售费用率上升0.23pcts（为推广新品初夏仲秋增加费用投入）、税金及附加下降0.7pcts 等所致。
产品矩阵再添新品，省外占比稳步提升
从产品来看，高端酒19Q1-Q3 营收32.69 亿（+7.50%），保持稳健增长态势。7 月公司推新品初夏和仲秋（定价200-300 元），两款新品在中秋前全面上市，中秋旺季动销良好。这两款产品主要用于狙击古8、古16，巩固口子10 年、20 年地位。19Q3 因产能未跟上，当前正紧急生产，料增厚全年业绩。从区域来看，19Q1-Q3 省内营收27.54 亿（+5.28%），省内仍在调整中；省外营收6.72 亿（+20.63%），省外占比从同期的17.55%增至目前19.61%，公司省外扩张有序展开。
产品结构逐步上移，省内外发展并举
当前公司收入仍主要来自口子5 年和口子6 年，但口子10 年以上占比稳步提升，目前公司省内主推口子10 年和口子20 年，我们预计口子10 年以上占比超20%。区域拓张方面，省内在“大商制”模式下，坚持“一地一策”运作思路，强化酒店渠道掌控力，加强与重点工商企业、重点消费类企业等公关推广；省外市场采取点状化策略发展重点市场，鼓励省内大商积极开拓省外市场。
投资建议
公司是兼香型白酒代表之一，持续受益于省内消费升级。我们维持2019-2021 年 EPS3.07/3.60/4.15 元，当前股价对应 PE 分别为18/15/13，未来一年合理估值区间为61.20-64.80 元，维持“买入”评级。
风险提示
白酒行业需求放缓；白酒行业政策调整；核心产品销售不及预期；