酱油和蚝油收入维持双位数增长，公司业绩稳健性强
公司2019 前三季度收入148.24 亿元，同比增长16.62%；单三季度收入46.64 亿元，同比增长16.85%。公司业绩稳健性强，酱油和蚝油业务持续稳增长，调味酱业务继续复苏，醋和料酒等小品类加速增长。（1）2019 前三季度酱油收入同比增长13.76%，主要源于产品结构升级和渠道细化。2019 三季度末公司经销商5640 家，较2018 年末新增693 家，增幅14%。（2）蚝油收入同比增长20.33%，主要受益于渠道扩张。（3）调味酱收入同比增长9.21%，调整逐步见效。（4）醋和料酒等小品类收入同比增长25.49%。
分地区来看，公司成熟区域收入增速略回暖，华东/华南地区2019 前三季度收入同比增长14.41%/12.23%，单三季度同比增长14.97%/14.51%。新兴区域收入增长加速， 华中/ 西部地区2019 前三季度收入同比增长20.22%/26.00%，单三季度同比增长23.41%/30.68%。华北地区持续受北方宏观经济环境影响，2019 前三季度收入同比增长10.11%。
公司2019 前三季度归母净利润38.35 亿元，同比增长22.48%；单三季度归母净利润10.85 亿元，同比增长22.84%。公司2019 前三季度净利率25.88%，同比提升1.24pct，主要受益于费用率下降。2019 前三季度公司毛利率44.51%，同比下降1.96pct，主要源于以下三方面：（1）黄豆、玻璃瓶和食品添加剂等原材料价格提升。（2）公司技改导致成本项制造费用提升，拉低毛利率。（3）毛利率相对较低的品类增速快于整体。2019 前三季度公司销售费用率11.59%，同比下降2.59pct，主要源于运费减少。
受益品类扩张和渠道细化，公司业绩有望持续稳健增长
根据公司公告，公司2019 年收入目标197.6 亿元，同比增长16%，归母净利润目标52.38 亿元，同比增长20%，我们认为大概率能实现。（1）特级酱油和味极鲜高增长有望推动酱油产品结构持续升级，且公司不断进行渠道细化推动酱油放量。我们预计未来3 年酱油收入复合增长10%+。（2）公司将蚝油作为重点发展品类，我们预计未来3 年蚝油收入复合增长20%左右。（3）酱类业务调整效果已经开始显现，有望推动公司收入稳增长。（4）新品类放量。
盈利预测
我们预计2019-2021 年公司收入同比增长17.14%/16.32%/15.04%；归母净利润同比增长21.08%/21.87%/20.31%；EPS 为1.96/2.39/2.87 元/股，目前股价对应PE 估值56/46/38 倍。2019 年公司PE 估值区间40-55 倍，我们给予2020 年50 倍PE 估值，对应合理价值120 元/股，维持买入评级。
风险提示：宏观经济不景气；公司渠道扩张不及预期；品类扩张不及预期。