前三季度净利润同比+22.31%，Q3 单季业绩增速放缓。前三季度公司实现营业收入38.1 亿元，同比+7.59%；实现归母净利润7.27 亿元，同比+22.31%；扣非后归母净利润6.89 亿元，同比+21.78%；分季度看，Q1/ Q2/Q3 分别实现营业收入10.97/ 12.92/ 14.21 亿元，同比分别+17.04%/ +8.92%/+0.22%；实现归母净利润1.94/ 2.81/ 2.52 亿元，同比分别+20.81%/+46.16%/ +4.32%；扣非后归母净利润1.85/ 2.58/ 2.46 亿元，同比分别+23.16%/ +39.4%/ +6.75%。三季度单季业绩增速放缓主要有两个因素：1）去年同期门店数量环比净增215 家，渠道驱动带来的业绩基数较高；2）经济周期下行，镶嵌产品销售承压。
分渠道来看，线上保持较高增速，线下门店拓展超预期。自营线下、自营线上、加盟业务分别实现营业收入8.79 亿元、3.44 亿元、24.2 亿元，分别占公司报告期营业收入的23.07%、9.02%、63.51%，其中线上收入同比增长+40.82%，线上渠道快速崛起。根据亿邦动力网，周大生双十一预售排行榜单位列第二，我们认为线上的销售强劲势头有望延续到Q4。线下收入同比+5.13%，环比新增288 家门店，关闭100 家门店，净增188家门店；今年累计新增618 家，关闭206 家，净增412 家。此前预期今年净开500 家门店，Q3 门店扩张按照计划稳步进行，而门店更替有利于终端效果和品牌质感的提升。短期来看，尽管门店数量符合预期，且黄金价格维持高位对销售有较好支撑，但整体镶嵌压力拖累三季度线下收入增速走低。
金价上行叠加增值税刺激毛利率走高，期间费用率持续走低。前三季度金价上行和增值税下调的共同趋动下，毛利率同比+2.31pcpts 至36.76%。单季度来看，由于三季度三级新增门店数量较多（首次镶嵌提货额占比较高），毛利率有所回落。期间费用率同比-0.7pcpts 至12.67%；其中，广告投放缩减及商场店占比降低，销售费用率同比-0.3pcpts 至9.84%;管理费用率（含研发费用率0.21%）同比-0.07pcpts 至2.57%;财务费用率同比-0.34pcpts 至0.26%。单季度来看来看，期间费用率延续稳中略降的态势。毛利率提升及期间费用率管控有效，使得净利率同比+2.3pcpts 至19.09%；
经营性现金流净额表现靓丽，现金流净额略有下降，负债水平优化。实现经营现金流5.29 亿元，同比+36.14%，表现靓丽。从周转效率来看：其中，公司不断推出新品吸引客流，存货周转天数259.27 天，同比上升9.52天。应收账款周转天数7.48 天，同比下降0.29 天；应付账款周转天数67.55天；同比上升17.41 天。负债端来看：公司资产负债率由去年同期32.7%降至22.93% 。
投资建议：短期给公司因镶嵌饰品业绩承压，金价维持高位刺激黄金珠宝消费有望平滑部分压力。在珠宝行业景气度较差的情况下，公司轻资产加盟模式保持良好的扩张速率，新品更替驱动公司盈利能力提升，看好长期成为我国大众珠宝龙头公司。预计2019-2021EPS 分别为1.33、1.55、1.80元，对应PE 分别为16、13、12x，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：行业景气度受经济下行影响；模式被竞争者复制；渠道开拓不及预期；珠宝行业同质化；金价上涨不及预期。