周大生2019Q3 单季业绩略低于预期，主要由于行业需求增速放缓背景下，终端同店销售压力有所加大。但公司门店数保持高速扩张，中长期品牌力建设和运营优化将推动单店产出提升。高基数过后，预计Q4 开始公司业绩增速将回升，看好公司中长期份额持续提升，维持“买入”评级。
终端销售放缓，Q3 单季业绩略低于预期。周大生公布三季报，2019Q1-Q3 累计营收同比增长7.6%至38.1 亿元，归母净利润同比增长22.3%至7.3 亿元，其中Q3 单季收入/归母净利润同比增长0.2%/4.3%。拆分来看：1）Q3 单季加盟店净增194 家至3498 家（VS 2018Q3 单季净增202 家），门店扩张对冲同店销售下滑，加盟收入微降1.7%；2）自营门店单季净减少6 家至289 家，收入下降13.3%，反映终端销售压力；3）线上收入单季同比增长53.4%，在自营收入中占比提升至23.9%，带动自营整体收入增长2.7%，线上依然是红利赛道。
综合毛利率稳步提升，费用端规模效应持续体现。2019Q3 单季毛利率同比提升0.89pct 至35.14%，判断主要由于金价上行周期，加盟店黄金饰品（以品牌授权费计收入）销售优于镶嵌（以批发额计收入）。规模效应带动销售及管理费用率稳步下行，Q3 单季同比下降0.45pct 至10.48%；汇兑及利息收入增加带来财务费用率同比下降0.83pct 至0.38%。2019Q3 其他收益仅1077 万（VS2018Q3 为2968 万），主要由于境外钻石采购减少（改为上海钻交所采购），导致增值税返还减少。综合导致归母净利率同比上升0.7pct 至17.76%。
经营现金流稳健，存货减值风险小。2019 年前三季度累计经营净现金流5.3 亿元（净利润现金流含量72.8%），其中Q3 单季经营净现金流3.4 亿元（VS 2018Q3为1.5 亿元）。期末账面应收款仅0.7 亿元，存货环比Q2 净增1.9 亿元至27.4 亿元（主要为黄金及镶嵌饰品），经营稳健，现金流及资产负债表健康。
风险因素：消费疲软，黄金珠宝需求不振；品牌竞争加剧，开店放缓。
投资建议：黄金珠宝行业投资关注点在于龙头公司份额提升机会。周大生率先卡位低线市场，中长期品牌力建设和运营优化将推动单店产出稳步提升。鉴于终端同店销售增速放缓，下调公司2019-2021 年收入预测为53.9 亿/63.0 亿/72.3 亿元（原预测为57.0 亿/67.1 亿/77.6 亿元），对应EPS 预测为1.35/1.61/1.91 元（原预测为1.4/1.71/2.06 元），看好公司中长期份额持续提升，给予公司2020 年17xPE 估值，维持目标价28 元，维持“买入”评级。