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上海医药发布2019 年三季报
2019 年前三季度实现收入1406.17 亿，同比增长19.57%，归母净利润33.99 亿，同比增长0.80%，扣非净利润30.7 亿，同比增长19.62%，EPS1.20 元，经营性现金流净额为29.32 亿，同比大幅增长69.19%。三季度单季实现营业收入480.42 亿，同比增长15.14%，归母净利润11.13 亿，同比下降16.88%，扣非净利润9.75 亿，同比增长44.82%。
简评
业绩大幅超出市场预期，核心业务加速增长
公司三大板块工业、商业、联合营投资利润均保持两位数快速增长，扣非归母净利润增速首次接近20%，反映公司内生增长强劲。 考虑到18Q3 有并购广东天普带来近6 亿元非经收益，高基数背景下前三季度归母净利润依然实现正增长，超出市场预期。Q3单季营收增速环比略有下滑，主要是康德乐及辽宁医贸并表同比因素；利润端扣非归母净利润大幅增长44.82%，一方面是去年Q3 基数较低，另一方面公司核心业务工商业利润均加速增长，联合营投资收益贡献大幅增加。前三季度计提信用资产减值3.8亿元，经营性现金流同比大幅增长，反映公司增长质量高。
分板块来看，医药工业实现收入176.82 亿元，同比增长24.05%，主营业务贡献利润15.4 亿元，同比增长20.56%，环比Q2 增速加快，延续2017 年至今营收利润20%左右高增长态势；医药商业实现收入1229.35 亿元，同比增长18.95%，主营业务贡献利润15.26 亿元，同比增长15.73%，环比中报12.76%增速显著加快；参股企业贡献利润8.04 亿元，同比增长48.13%，继续高速增长，预计主要是参股的外资药企今年年业绩大幅增长。近期公司再次推出高额管理层期权激励方案，如能通过，将充分释放国企活力。
工业连续三年高增长，工业利润贡献已超过商业
2019 年前三季度，公司医药工业销售收入176.82 亿元，同比增长24.05%，主营业务贡献利润15.4 亿元，同比增长20.56%；毛利率57.54%，较上年同期下降0.10 个百分点。60 个重点品种销售收入101.54 亿元，同比增长31.19%，医药工业销售收入已连续11 个季度保持20%左右的高速增长。公司高增长的动力在于公司建立以市场为导向的销售改革，继续实施实施领域聚焦和重点产品聚焦战略，同时依托公司强大的商业分销网络，推进60 个重点品种销售。工业重点品种包括：参酮IIA 磺酸钠注射液（11.4 亿，+76.39%）、注射用乌司他丁（6.73亿，+32.91%）、硫酸羟氯喹片（5.87 亿，+20.56%）、红源达（多糖铁复合物胶囊，3.66 亿，+31.75%）、注射用尤瑞克林（2.75 亿，+0.85%）。一致性评价品种业绩也开始体现，去年通过一致性评价的卡托普利片前三季度实现销售收入9,161 万，同比增长88.45%。
工业贡献利润自2017 年起持续保持15%以上的快速增长，2019Q3 工业利润贡献已超过商业，考虑到公司工业目前净利润率仅9%，相比国内医药工业平均20%净利率水平，上药医药工业盈利能力仍有极大提升空间。
2019 年前三季度，公司医药商业实现收入 1,229.35 亿元，同比增长 18.95%，主营业务贡献利润15.26 亿元，同比增长15.73%。 其中，医药分销业务实现销售收入 1,221.88 亿元，同比增长 18.56%，毛利率 6.40%，同比减少 0.27 个百分点；医药零售业务实现销售收入 59.08 亿元，同比增长 15.94%，毛利率 14.10%， 同比减少 1.02 个百分点。医药分销板块一方面借助两票制及带量采购政策机遇，快速抢占纯销终端市场，提高市场份额，一方面加大大品种引进力度，囊括了两大 PD-1 新药欧狄沃（Opdivo）、可瑞达（Keytruda）、甲磺酸仑伐替尼胶囊、辉瑞的沛儿疫苗等重磅产品，并购康德乐的积极贡献正逐渐显现。
商业主营业务利润增速2019 年至今与2018 年相比，明显加快，2019Q3 单季增速超过20%，随着工业利润持续较快增长，商业板块对公司的利润贡献占比将逐渐下降。未来商业板块更多为工业提供销售渠道、提高公司医药工业产品的护城河。
财务指标稳定，外延扩张下资产依然稳健
公司核心财务指标均保持良好，总体依然稳健。2019 年前三季度公司毛利率13.99%，下降0.14 个百分点，主要是商业配送毛利率下滑所致。期间费用率10.72%，下降0.07 个百分点，其中销售费用率6.73%，提升0.00个百分点，研发+管理费用率3.18%，提升0.04 个百分点，财务费用率0.80%，下降0.11 个百分点，整体保持稳定。每股经营性现金流1.03 元，同比大幅增长69.19%。应收账款周转天数为为88.79 天，环比同比均略有增加，预计主要是并表康德乐和辽宁医贸带来的影响。
盈利预测及投资评级
上海医药是国内医药工业和商业龙头，工商业协同发展具有优势，管理层激励如能通过，将促使公司未来创新升级发展，长期业绩稳定增长具有较高的确定性。我们上调2019-2021 年盈利预测，预计2019-2021 年归母净利润分别为44.59 亿、50.42 亿和58.45 亿元，同比增长14.9%、13.1%和15.9%，（原预测为43.33 亿、48.40亿和54.47 亿，同比增长11.6%、11.7%和12.5%），对应每股收益为1.57、1.77 和2.06 元，当前股价对应A 股2019-2021 年PE 分别为12.1X，10.7X 和9.3X，港股股价对应2019 年仅为8.4 倍PE（港币汇率按2019/10/30央行中间价0.9004 计算），维持A+H 买入评级，建议投资者积极配置。
风险提示:
外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值；
康德乐中国区业务整合进度低于预期；
核心品种一致性评价进度慢于预期；