公司发布2019Q3 业绩：累计实现收入26.69 亿元，同比+10.4%，实现归属净利润1.99 亿元，同比降12.8%，实现扣非归属净利润1.83 亿元，同比降12.3%。其中Q3 单季收入9.04 亿元，同比+14.3%（Q1、Q2 增速分别为13.6%、3.0%），实现归属净利润0.61 亿元，同比+0.7%（Q1、Q2 增速分别为-5.6%、-32.9%），单季增速相比上半年提速。
加盟店开店加速促进业绩增长。公司转换战略重心，通过加盟店的模式布局潜力更大的低线城市市场，下半年加盟店开店加速，促使收入和利润增速环比提升。上半年公司主动调整了经营业绩不佳的珠宝自营门店，因此上半年自营店净减少28 家，目前调整基本到位，我们预计下半年关店速度将放缓。
毛利率有所降低，费用率持续改善。公司Q3 单季度毛利率同比下降3.19 pct 至35.7%，我们估计是因为毛利率相对低的加盟业务收入占比提升所致。费用率持续优化：其中单季销售费率下降0.60 pct 至22.9%，管理费率提升0.05pct 至2.4%，研发费率同比降0.66 至1.4%，费用率整体下降1.54 pct，随着加盟店占比的提升，我们预计费用率仍有优化空间。由于毛利率下降的幅度大于费用率，归属净利率同比下降0.91 pct 至6.8%，导致利润增速慢于收入增速。由于存货的增加，公司Q3 单季经营活动现金流净流出2030 万元，存货周转天数为315 天，同比下降21.5 天。
投资评级与估值 随着公司加盟店开店的推进，公司的加盟店管理和支持体系将不断完善，开店速度有望进一步提升，且公司以客单价相对低的K 金饰品为拳头产品，有望率先享受到低线城市消费升级红利。我们预计公司2019~2021 年实现收入36.0/41.5/47.2 亿元，实现归属净利润2.8/3.2/3.4 亿元，对应PE估值13/12/11 倍，维持“推荐”评级。
风险提示 下半年以来黄金珠宝行业零售额增速放缓，公司加盟店开店速度不及预期