事件。圆通速递发布2019 年三季报。其中2019Q3 营业收入同比增长16.87%，归母净利润同比增长13.47%，扣非净利润同比增长17.20%。
业绩增速继续环比改善，超市场预期。从分季度来看，Q1、Q2、Q3 扣非净利润的增速分别为19.41%、0.41%、17.20%。2019Q3 业绩增速超预期的原因包括三个方面：第一是单量增速提升，2019 年4 月公司核心管理层进行了调整，潘水苗总裁上任后开始狠抓服务质量，根据国家邮政局，公司百万件有效申诉率明显降低，Q3 在菜鸟指数持续排前2名，单量增速则从Q2 的32.08%提升至44.11%；第二是成本端持续优化，我们估算Q3单票成本2.42 元左右，还原至可比口径，Q3 单票成本同比下降8-10%，单票运输及分拨成本同比下降15-20%；第三是货代业绩改善明显，Q3 少数股东损益为0.08 亿元，去年同期为0.06 亿元，同比增长33.3%，可以倒推Q3 货代业绩同比增长30-40%。
短期来看，2019Q4 业绩将会继续超预期。第一，目前行业内的主要公司已经发布了关于旺季高峰应对预案的高客户书，将从2019 年11 月11 日起调整快递费用。从行业来看，旺季提价控量能够提高Q4 网点、总部的盈利能力；第二，就圆通速递自身而言，近两年始终处于补短板过程，通过加快自有车辆、自动化分拣设备的投入提升自身效率。进入旺季后，这两者的投入将进一步降低外部运力和人力成本短期的波动对Q4 毛利率的影响，单票成本将迎来更大的同比改善。
长期来看，通达系单票成本差异的背后是资本实力的差异。第一，通达系降成本的路径比较相似，但内部造血能力的差异将会是决定通达系成本始终保持差异的重要原因。从降成本的路径来看，核心在于提高干线运输大容量卡车比例、投入自动化分拣设备，最终体现在资本开支上。第二，资本开支所需资金无非来自自身造血和外部融资，净利润规模的差异将会带来经营活动净现金流的差异，同时亦在融资能力上有所体现。对于圆通速递而言，行业混战前拿到36 亿元的转债融资为其在降成本上加快追赶创造了条件。
投资建议：维持”买入”评级。圆通速递单票成本持续下降在财报中的验证，将会成为估值修复的催化剂。考虑行业Q3 竞争情况，调整2019-2021 年盈利预测，预计2019-2021年归母净利润21.72 亿元、26.26 亿元、29.80 亿元（原值为22.91 亿元、28.86 亿元、34.04 亿元），EPS 为0.76 元、0.92 元、1.05 元，对应PE 为17 倍、14 倍、12 倍。
风险提示：宏观经济不及预期，价格战超预期