浮法产能过剩，德国SAM整合中，业绩符合预期10月30日，公司披露三季报，前三季度累计实现营收156.34亿元，同比+3.4%；归母净利润23.47亿元，同比-28%；其中Q3实现营业收入53.46亿元，同比+6.1%，归母净利润8.41亿元，同比-39.6%，扣非后归母净利润7.85亿，同比-20%，净利润下滑较多因为去年Q3公司出售福通安全玻璃公司51%股权产生非经常性收益4.5亿元，Q3扣非后业绩符合预期。2019年国内汽车销量大幅下滑，公司浮法玻璃产能过剩，德国SAM整合中，浮法玻璃外售和德国SAM亏损拖累公司毛利率。我们预计公司19-21年EPS分别为1.28\1.37\1.60元，维持“增持”评级。
Q3毛利率环比改善，管理费用率下滑
Q3，公司实现毛利率37.2%，同比-6.91pct，环比+1.12pct，我们认为毛利率下滑的主要原因为国内汽车销量下滑，产能利用率不足，浮法玻璃外售拖累毛利率，国外方面，新收购的德国SAM公司完全并表，该公司在整合中处于亏损状态；销售费用率7.0%，同比-0.1pct；管理费用率13.4%（含研发费用），同比下滑1.5pct，环比基本持平；财务费用为-1.76亿元，Q3公司汇兑收益2.23亿元。公司经营性现金净流入14.66亿元，同比-24%；应收账款及票据同比-5.5%，公司加快了应收账款回笼；存货同比+10%，主要因为浮法玻璃存货增加；应付账款及票据同比-21%。
美国工厂产能持续爬坡，德国SAM整合或明年完成根据中汽协数据，Q3中国汽车产量600万台，同比-6.24%，跌幅较二季度大幅收窄。我们预计因下游需求逐步改善，年末冲量以及去年同期基数较低等原因，Q4国内汽车产量有望进一步改善。公司收入保持增长主要原因是德国SAM并表以及海外业务保持较快增长。目前德国SAM仍在整合中，处于毛利润亏损状态，公司预计明年SAM有望整合完成，铝饰条业务有望成为公司新的增长点。我们预计19年美国工厂产能有望达到380~390万套，20年美国工厂产能有望达到460万套，随着美国工厂产能逐渐爬坡，净利润率改善，福耀在美国的市占率有望继续提升。
汽车玻璃龙头拓展新业务，维持“增持”评级
我们认为由于Q3国内汽车市场需求下滑以及海外业务整合中，福耀Q3业绩增速同比下滑。但是长期来看公司现金流管理较好，在产业链有议价权，现金股利丰厚，海外拓展积极，美国工厂扭亏为盈，未来市场空间广阔。公司积极拓展铝饰条业务，寻找新的增长点。我们预测公司19~21年归母净利为32.10、34.31、40.08亿元（下调2.3%、9.3%、8.8%），对应EPS为1.28\1.37\1.60元。同行业可比公司19年PE20倍，考虑到公司现金股利丰厚，拓展新业务前景可期，给予公司19年19~20倍PE估值，调整目标价区间至24.32~25.6元，维持“增持”评级。
风险提示：中美贸易冲突加剧；公司海外扩张不及预期；原材料价格上涨。