事项：
公司发布2019年三季报，2019Q1-Q3实现营收36.4亿元，同比增长17.7%；实现归母净利润6.6亿元，同比减少8.7%。其中Q3营业收入8.4亿元，同比增长3.8%，单季归母净利润1.4亿元，同比减少35.8%。
评论：
气量增长符合预期，接驳占比下降影响单季利润。Q3利润下滑主要由于公司接驳业务下降导致，由于公司2018年农村地区煤改气接驳户数均保持高位，同时由于农村煤改气户均接驳费相比城市更高，因此接驳体量下滑拖累公司利润。售气业务增长仍符合预期。2019Q1-Q3售气量同比增长38.2%至8.4亿方，对比2019H1气量35.8%的增速，Q3气量的同比增速仍维持高位。但由于售气淡季气量绝对值较低，因此单季净利润仍在接驳下降的主导下降低。
供需优化气量与毛差有望保持乐观水平，接驳平稳下降业务结构逐步改善。
全年来看我们认为公司售气业务仍有望保持健康增长，（1）气量方面，公司目前主要运营区域京津冀、阜阳和荆州下游消费量在政策和渗透率内生增长拉动下仍有望维持15%以上内生增速；（2）盈利能力方面，国内供需改善下2019Q4公司均衡量外的高价气采购量有望降低，同时2019年以来下游居民和工商业的顺价均积极推进，整体毛差改善可期。另外随着村村通的收尾，接驳重心转移至城镇和非居民用户的开拓，这也对接驳业务的下降起到了缓冲作用。随着接驳业务的下降和售气的提升，公司业务结构逐季改善，对工程拉动利润的依赖度也有望逐步降低。
财务仍维持健康水平。公司Q1-Q3销售和管理费用率控制良好同比基本保持稳定，财务费用率由于借款提升同比增长1.5pct至1.7%，但整体负债率仍保持46.8%的健康水平。同时从现金流来看，Q1-Q3经营活动净现金流4.3亿元，同比增长16.2%，我们认为这也与公司业务结构改善、工程占比降低有关。Q3期末在现金5.3亿元仍维持充足。
围绕现有资源，收购涿鹿与绥中项目扩大未来增长。公司10月分别以现金1.95亿、0.25亿元收购涿鹿大地燃气和绥中大地天然气，涿鹿大地的主要运营区域位于张家口、沧州和保定，2019年1-8月利润显著改善，由2018年的-726万元扭亏至368万元，进一步加强了公司京津冀周边的业务布局。而绥中大地尚处于建设期，主要将覆盖葫芦岛市及下辖县市，由于公司位于绥中的LNG接收站有望在2022-2023年投产，公司提前积极布局有利于届时接收站的顺利消纳，同时也将业务范围拓展至辽宁，提升未来的气量增长空间。
投资建议：考虑到公司接驳户数下降对利润的影响，我们下调公司2019-2020年归母净利润至11.6、12.6亿元（前值为12.3、14.0亿元），对应PE为8.8、8.1倍。公司售气的利润占比持续回升，按分部估值给予公司2019年12倍目标估值，对应目标价9.61元，维持“强推”评级。
风险提示：售气业务增长不及预期；煤改气回款不及预期；上游涨价超出预期。