事项：
中国人保公布2019 年三季报。报告期内实现归母净利润213.7 亿元，同比+76.3%，扣非归母净利润179.1 亿元，同比+48.4%；报告期末归母净资产为1793 亿元，较年初+17.6%；产险业务综合成本率97.9%，较中期上升0.3 个百分点。
评论：
财产险业务增速高于同业，市占率较中期下降。报告期内人保财险实现保费收入3318 亿元，同比+13%，高于行业10.9%的增速，可比同业增速分别为：平安财8.7%，太保财13.8%。截至报告期末，财产险业务市占率为34%，较上年末提高1 个百分点，较中期下降1.1 个百分点。
车险增速持续回落，非车继续保持高增长高占比。报告期内车险增速在汽车行业增长低迷的情况下依旧延续低速区间，增速为2%较中期（4.1%）进一步回落。非车险继续保持高增长和高占比：前三季度增速31.6%（中期31.4%），占比43%（中期46%），同比提升6pct。信用保证保险和意健险增长凸显，增速分别为128.2%和38.4%，信用保证保险占比继续提升，同比2.7pct。
净利润增幅较中期扩大，手续费率下降+投资端超预期。报告期内归母净利润同比+76.3%（中期58.9%），增幅在中期高增长情况下进一步扩大。一方面是由于监管严控车险手续费竞争，市场佣金手续费率明显下降。前三季度佣金手续费率同比下降5.6 个百分点至12.9%（已赚保费为基数）。另一方面，第三季度投资端表现较超预期，总投资收益均超一、二季度，预期总投资收益率将较中期上行，综合投资收益率预期将持续下行因Q1 基数较高。
下半年“费改”基数效应消除，预期手续费率将下降。报告期内财产险业务综合成本率为97.9%，较中期上升0.3 个百分点。从中期来看，综合成本率同比下降效果并不明显，部分原因为去年上半年的“费改”政策（三地区试点自主定价，七地区试点新车折扣系数下降），造成车均保费有所下降。下半年，车均保费降幅料将缓解。另外，去年下半年一系列监管措施严格限制手续费竞争，手续费的下降对已赚保费形成机制带来影响：已赚保费中可递延费用减少，手续费率分母基数相对变小，手续费率下降程度不明显，后续随着这个因素的消除，预期手续费率还将继续下降。上半年自然灾害较多，导致赔付率的上升，预期下半年赔付状况好转。
实际税率已保持稳定，承保端盈利尚有空间。由于近年来人保财险综合成本率一直处于上行状态，承保端盈利增速持续负增长。人保财险除了政策性大病保险小幅亏损外，其他险种均有承保盈利。目前，财产险公司所得税承压问题随着手续费佣金抵扣比例的提升已经解决，实际税率保持相对稳定。未来随着车险市场竞争格局改善，定价市场化程度提高，非车险占比继续提升，综合费用率仍有下行空间，承保端盈利负增长势态将在短期内迎扭转。
投资建议：我们预计2019-2021 年中国人保EPS 为：0.53/0.41/0.57 元 (前值为0.42/0.56/0.83 元)；BPS 为4.14/4.49/4.89 元（4.01/4.43/4.92 元），当前股价对应至2019-2020 年PB 为2.08x、1.92x 和1.76x，存在一定高估。维持“中性”
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风险提示：新车销量下滑、巨灾事故频发、权益市场动荡、经济下行压力加大。