3Q19 业绩不及我们预期
埃斯顿公布2019 年前三季度业绩：1~3Q19 实现营业收入9.68 亿元，同比下降9.1%；归母净利润0.57 亿元，同比下降18.9%。单季度来看，3Q19 公司营业收入为2.86 亿元，同比下降15.8%；归母净利润为65 万元，同比下降95.5%；3Q19 公司扣非归母净利润为-826 万元，同比转负。公司业绩不及我们预期，主要是由于系统集成业务下滑幅度较大。
管理费用、研发费用明显上升，现金流转负。3Q19 公司综合毛利率为35.5%，同比下降0.6ppt。销售/财务费用率分别下降0.7/0.3ppt至8.9%/4.0%；管理/研发费用率分别上升3.4/0.8ppt 至13.1%/14.3%，主要由于此前引进管理和研发人员带来人力成本的增加，期间费用率整体上升3.1ppt。3Q19 公司净利润率为0.2%，同比下降4.0ppt。3Q19 公司经营活动现金流净额转负，净流出0.24亿元，较去年同期多流出0.69 亿元。
发展趋势
机器人本体增速好于行业，系统集成业务收缩；自动化核心零部件业务基本平稳。分产品看：1) 公司前3 季度机器人本体收入增长约10%，而国内工业机器人1-9M19 出货量同比下滑9%。我们认为，公司机器人出货今年以来持续优于行业，主要得益于新兴下游如光伏等行业的拓展；2) 由于去年基数较高且公司主动收缩回款较差的系统集成业务，前三季度系统集成板块同比下滑超过50%；3) 公司的自动化核心零部件业务中数控系统小幅下滑，而伺服控制器小幅增长，整体基本平稳。
公司订单边际改善，四季度起有望逐步回升。展望4Q19，我们认为公司订单有望延续9-10 月的改善趋势，4 季度单季订单有望环比3 季度实现c.30%的增长。展望20 年，我们认为自动化行业有望随消费电子、汽车等下游的改善而逐步复苏，公司也有望恢复高速增长；特别地，我们预计公司2020 年将并表Cloos 增厚利润。
盈利预测与估值
由于业绩不及预期，我们下调公司2019/20 年EPS 预测36.4%/23.8%至0.10/0.18 元（暂不考虑并表Cloos 影响）。公司当前股价对应2019/20 年88/49 倍P/E。考虑到盈利预测下调及估值切换，我们下调公司目标价15.2%到8.90 元，对应2020 年50 倍目标P/E，对比当前股价有2%的上行空间，维持中性评级。
风险
自动化行业下游复苏进度不及预期。