报告导读
公司发布2019 年三季报，前三季度营收同比降4.5%至171.3 亿，净利润同比降42.8%至13.24 亿。
投资要点
第三季度盈利能力仍呈环比走低之势，但四季度预计将开始环比改善公司发布2019 年三季报，前三季度实现营收171.3 亿，同比下滑4.5%；第三季度实现营收59.6 亿，同比略微下滑0.3%。2019 年前三季度实现归母净利润13.24 亿，同比下滑42.8%，第三季度实现归母净利润近4 亿，同比下滑34.6%。从盈利能力的角度看，第三季度毛利率为17.4%，同比降低2.9 个百分点，环比降低3.5 个百分点。但从吨纸盈利数据测算来看，8 月底箱板瓦楞纸的吨纸盈利开始反弹，我们判断一方面是受益于季节性需求回暖，另一方面是受益于下游补库存所致，从目前中美贸易谈判的形势来看，四季度国内出口有望改善，驱动箱板瓦楞纸的吨纸盈利在四季度延续环比上升的状态。
上游布局即将见效，造纸环节继续扩张
2019 年前9 月，国内累计进口废纸869 万吨，同比减少24.6%，进口废纸量大幅减少。国内废纸进口额度的不断削减是大势所趋，我们预计2020 年进口额度将进一步减少，公司在美国凤凰纸业的12 万吨再生浆预计将在年底投入生产，山鹰纸业在上游的布局即将开花结果。
造纸环节，湖北基地第一条生产线预计将在11 月投产，第二、第三条生产线将在未来一个季度投产，总计产能1201-130 万吨，公司正式开始在华中的布局；2019 年6 月公司在在广东省肇庆市设立山鹰纸业广东有限公司，开启了华南区域的布局，至此山鹰基本已经完成国内各大区域的产能布局。箱板瓦楞纸在经历2016-2017 年的纸价非理性上涨之后，行业集中度提升的进度被放缓，但我们认为后续随着外废进口的量的不断削减，龙头企业将凭借上游资源以及产能布局完善的优势继续提升份额。
基本面大概率触底，PB 估值已经低于1 倍，给予买入评级我们预计2019-2020 年公司的EPS 为0.39 元和0.46 元，当前股价对应PE 分别为8、6.7 倍，当前PB 为0.96 倍，我们认为无论从PE 还是PB 角度看，山鹰纸业目前都已经处于价值被低估的状态，给予“买入评级”。
风险提示：房地产销量超预期下行。