复盘泰国机场：十年40 倍涨幅之路。1）国资+外资锁定的泰国核心资产。股东结构看：国资持股75%，外资持股约15%，合计约90%；资产组成：下辖六家机场（曼谷两场、普吉、清迈、清莱、合艾），几乎垄断泰国出入境旅客流量口（年吞吐1.4 亿人次，国际旅客8000 万，占比58%，测算占据泰国出入境的85%以上），旅游业为泰国支柱产业，机场自然为其核心资产。2）经营数据：韧性足，总体保持较快增长。近10 年旅客吞吐量复合12.1%，二是年以来4 次旅客增速为负均为重大环境变化，而次年则为高增长的修复。3）收入：增速与流量趋势一致，非航占比44%。2018 年公司收入128.5 亿元，非航业务收入56 亿元，特许经营权收入占比28%。近十年复合增速12.7%，与业务量趋势一致。免税运营商主要为王权免税店，测算免税销售额更多由客流量推动，人均贡献约160 元，2019 年公司重新招标后，王权大幅上调首年保底租金，测算相当于扣点从过去的20%提升至40%，与国际一线机场水平一致，自2020 年起实施。4）成本优势推动公司利润显著超越收入增速。近十年成本复合增速仅5.4%，显著低于收入增速，毛利率由20%提升至近50%。
2018 年公司利润53.4 亿元，近十年利润复合增速高达49.2%，近5 年复合增速23.1%，均远超收入增速。极度克制的开支也铸就了成本优势。5）股价回溯：40 倍涨幅的明星股。典型盈利与估值双升，净利润由09 年1.5 亿人民币增长至18 年53 亿，增长34 倍，估值由20 倍增长至目前近40 倍。分阶段看：
09-16 年：业绩提升驱动；2017 年以来：非航预期（免税重招）推动估值提升。
上海机场：优质赛道，管理溢价，相比泰国机场各有千秋。1）优质赛道：机场是颜值经济黄金时代受益者，独特区位优势强化上机枢纽价值。2）管理溢价：两个维度看上海机场相较国内同行具备管理溢价，其一是对固定资产投资规模的管控有力，其二商业运营开发国内领先。3）相较泰国机场，各有千秋。
核心资产属性，泰国机场略胜于上机；但上机经营环境的稳定性、以及免税增长的潜力则好于泰国；从公司治理角度，泰国机场极其克制的资本开支一定程度铸就了成本优势，但上海机场凭借管控得力亦使得成本可控。
投资建议：扰动因素将减弱，上海机场具备市值提升空间。1）我们认为近期公司股价的部分回调因素来自于对免税增速的预期降低以及对卫星厅投产后成本增加影响利润的担忧。但其一：Q3 免税增速放缓的地区航线扰动因素预计将减弱，系因冬春季地区航线减班+中日航线放量+预计机场时刻未来或存上调可能，均将减弱当前负面影响。其二：卫星厅投产后的成本增加或更为可控。三季报观察实际转固规模仅120 亿左右，明显低于预算值，测算年折旧摊销约为6-7 亿。2）看好上海机场市值具备提升空间：a）维持盈利预测：19-21年净利润分别为51、56、67 亿元，对应PE27.6、25 和21 倍。2）2020 年因卫星厅新增成本致利润增速放缓，21 年预计重回20%增速，参考海外机场，给予一年目标价94 元，1800 亿市值，即2021 年27 倍PE（相当于2020 年32 倍PE），较现价预计24%空间，强调“推荐”评级。3）看好中长期空间：
测算2025 年国际旅客可达5600 万,人均贡献600 元，免税销售额330 亿， 120亿利润，给予20-25 倍PE，2400-3000 亿市值，较当前66%-106%空间。
风险提示：宏观经济弱于预期，导致免税消费下降；市内店冲击超出预期。