核心观点：
1.事件
紫金矿业发布2019 年三季报，公司2019 年前三季度实现营业收入1016.27 亿元，同比增长33.42%；实现归属母公司股东净利润30.06 亿元，同比减少10.34%；实现每股收益0.131 元，同比减少10.27%。其中公司2019Q3 单季度实现营业收入344.29 亿元，同比增长30.62%；实现归属于母公司股东净利润11.52%，同比增长39.52%。
2.我们的分析与判断
（一）黄金量价齐升，铜锌精矿产量大幅释放
报告期内，受全球经济共振下行，以美联储为首的各国央行纷纷降息货币政策边际宽松的影响，黄金价格大幅上涨。2019 前三季度Comex 黄金均价达到1367.93 美元/盎司，同比上涨6.44%；而LME 铜、锌均价达到6057.31 美元/吨、2555.66 美元/吨，分别同比下跌9.23%、14.87%。受此影响，公司2019 年前三季度矿山产金锭、矿山产金精矿平均单价分别达到300.64、265.05 元/克，分别同比上涨12.91%、16.53%；而矿山产电积铜、矿山产铜精矿平均单价达到40172、34097 元/吨，分别同比下跌6.43%、2.99%；矿山产锌平均单价达到10833 元/吨，同比下跌27.10%。尽管黄金价格的上涨，使2019 年前三季度矿山产金锭与矿山产金精矿的毛利率分别提升8.97、1.59 个百分点至38.72%、40.26%，但铜、锌金属价格下跌使公司铜锌板块毛利率水平下滑拖累公司报告期内矿山企业综合毛利率同比下降5.11 个百分点至43.57%。
产量方面，2019 年前三季度公司矿山产金锭与矿山产金精矿产量合计同比增长12.51%达到29414 千克；矿产电积铜、矿山产电解铜、矿山产铜精矿合计产量同比44.82%至26.42 万吨；矿山产锌产量同比增长27%至27.88 万吨。
受新并购企业纳入合并以及并购融资额影响，公司报告期内销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长44.26%、33.06%、44.08%。
而剔除并购影响，2019 年前三季度公司销售费用、管理费用分别仅增长3.32%、12.91%。
（二）增发获批，增持艾芬豪，公司国际化扩张进展顺利
公司公告公开发行不超过34 亿新股，募集资金总额不超过80亿元获证监会核准。募集的全部资金将用于置换收购Nevsun100%股权项目的费用并改善财务费用。Nevsun 旗下拥有塞尔维亚Timok铜金矿项目以及非洲厄立特里亚在产矿山Bisha 铜锌矿项目，并在塞尔维亚、厄立特里亚、马其顿合计拥有27 宗探矿权。报告期内公司通过全资子公司金山香港以现金方式从中信金属非洲公司、Friedland 收购其持有的艾芬豪矿业4.08%股份。交易完成后，公司将持有艾芬豪矿业13.88%的股权，成为其的第二大股东。艾芬豪持有刚果Kipushi锌多金属矿68%股权，南非Platreef 铂族矿64%股权，以及与紫金矿业共同持有的Kamoa-Kakula 铜矿项目39.6%的权益。若交易完成，公司将直接、间接合计持有Kamoa-Kakula铜矿项目45.1%的股权，而艾芬豪确认并同意Kamoa- Kakula 建设冶炼厂的概念，并同意紫金矿业预计将在冶炼厂的建设、运营和联合融资中发挥主导作用。这将加快公司对Kamoa-Kakula铜矿项目的综合开发并进一步推进公司国际化发展的战略。
3.投资建议
公司作为我国有色金属综合型巨头，通过内生发展与海外并购不断增加金属产能、增强优质资源资产储备，增厚自身内力，有望在未来晋升成为全球性的矿产资源巨头。公司海外矿产项目稳步推进，近些年布局的金铜矿产能正在逐步建成达产全面释放，公司即将进入收获期。而在经济下滑全球迎来降息潮进入货币宽松周期下金价持续上涨，也将支撑公司业绩。我们预计公司2019、2020 年EPS 为0.18、0.22 元，对应2019、2020 年PE 为18x、15x，维持“推荐”评级。
4.风险提示
1）有色金属下游需求大幅萎缩；
2）大宗商品价格出现大幅下跌；
3）矿山项目推进不及预期。