1．事件
公司发布2019 年三季报，报告期内实现营业收入179.39 亿元，同比增长12.80%；归属于母公司净利润2.92 亿元，同比增加164.37%；实现每股收益0.11 元，同比增长175%。
2．我们的分析与判断
（一）铝产业链内部利润向电解铝环节转移，驱动公司Q3 业绩增长
报告期内，受主要厂商水灾和电解铝安全事故的冲击，影响电解铝实际产能187 万吨，而电解铝新增产能投产则不及预期，电解铝的产量及供应有所收缩，行业供需方面呈现一个紧平衡状态，电解铝持续去库存，这支撑了电解铝价格。2019Q3 长江现货电解铝平均价格达到14077 元/吨，环比上涨0.19%。而成本方面由于国内铝土矿厂开始适应海外进口铝土矿，氧化铝原材料的紧缺开始边际缓解，此外国内外新增氧化铝产能的释放，使氧化铝行业出现供过于求的局面。2019Q3 国内氧化铝均价同比下跌11.79%至2543 元/吨。电解铝价格稳定，成本下降使铝产业链利润由氧化铝环节向电解铝环比转移，电解铝行业利润开始恢复。据SMM 测算，2019Q3电解铝行业的平均利润达到579 元/吨，环比增长647 元/吨。受益于产业链利润的重新分配，电解铝行业景气度上行，盈利能力的恢复，公司Q3 单季度业绩环比增长19.10%，同比增长111.29%至1.31亿元。
（二）增发获批，公司水电铝一体化产业稳步推进公司在水电铝、氧化铝、阳极炭素等扩产项目和铝箔、电池箔、焊铝等开发项目的布局稳步推进。目前，公司电解铝产能210 万吨，铝合金和铝加工产能100 万吨，氧化铝产能达140 万吨，铝土矿产能260 万吨，阳极炭素产能65 万吨。未来随着公司昭通二期、鹤庆二期、文山水电铝项目以及云铝源鑫60 万吨/年炭素二期项目等重点项目的逐步投产，公司电解铝产能将超过300 万吨/年、铝合金及铝加工产能超过100 万吨/年和阳极炭素产能超过80 万吨/年。
另外，文山铝土矿保有资源储量约1.7 亿吨，为公司水电铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障，并随着文山80 万吨的氧化铝建设项目的完工，自产氧化铝的产量得到提升，自给率进一步提升；高精超薄铝箔、3.5 万吨电池箔和航空铝合金焊材等项目的建设，产品的附加值和盈利能力也得到增强。而公司非公开发行获得证监会的批文，将有利于公司水电铝产业的进一步推进。
3.投资建议
铝产业链供需关系的改变使产业链利润重由氧化铝端向电解铝端转移，电解铝行业的盈利水平在逐步修复。公司水电成本优势明显，水电铝一体化产业稳步推进，通过全产业链扩建实现降本提量，量价齐升驱动业绩释放的逻辑更为明确。我们预计公司2019-2020 年EPS 为0.16/0.27 元，对应2019-2020 年PE 为28x/17x，维持“推荐”评级。
4．风险提示
1）铝价大幅下跌；
2）铝下游需求不及预期；
3）新建项目投产不及预期。