业绩总结：公司在2019年前三季度实现营收179.39亿元（同比+12.80%），归母净利2.92 亿元（同比+164.37%），扣非净利1.85 亿元（同比+100.47%）；Q3 单季度实现营收70.94 亿元（同比+30.91%，环比+22.90%），归母净利1.31亿元（同比+111.17%，环比+19.37%），扣非净利0.92 亿元（同比+66.17%，环比+6.98%）。
业绩解读：电解铝利润修复增厚利润。2018Q3/Q4/2019Q1/Q2/Q3 国产电解铝均价（含税）1.43/1.38/1.35/1.41/1.41 万元/吨，2019Q3 环比持平，但成本端氧化铝价格的下滑使得电解铝利润明显修复。2018Q3/Q4/2019Q1/Q2/Q3 国产氧化铝均价（含税）3080/3068/2857/2897/2556 元/吨，Q3 环比-12%。公司有氧化铝产能160 万吨，能满足水电铝生产所消耗氧化铝约45%的需求，这部分氧化铝成本相对稳定，不受价格涨跌影响；而外购的部分，氧化铝价格下滑能直接增厚公司产品利润。
财务分析：截止至2019Q3 公司资产负债率75.54%，同比提升4.21 个百分点，环比下降0.55 个百分点；前三季度财务费用6.78 亿元，同比+14.34%，主要是由于公司扩大生产规模，借款增加。2019Q3 累计三费费率9.19%，相较于2018年全年下降2.74 个百分点，其中主要受益于管理费用率明显降低，公司降本增效取得成效。另外，公司非公开发行正式获得中国证监会批文，一方面有利于推进水电铝产能顺利投产，另一方面将优化财务结构。
公司未来三年水电铝产能有望实现翻倍增长。截至2018 年年末公司水电铝产能158 万吨，同时公司积极拓展绿色低碳水电铝项目，在建水电铝项目包括年产70 万吨的昭通项目、年产45 万吨的鹤庆项目和年产50 万吨的文山项目。目前昭通和鹤庆项目部分产能已经投产。
盈利预测与投资建议：预计2019-2021 年EPS 分别为0.14 元、0.34 元、0.61元，对应的PE 分别为31 倍、13 倍和7 倍。考虑到国内电解铝产业供需格局边际改善，电解铝处于去库周期；另外，公司水电铝产能在2021 年将实现翻倍增长，相比于可比上市公司更具有成长性，维持“买入”评级。
风险提示：公司水电铝产能投放不达预期；氧化铝价格上涨超预期；电解铝的终端需求不达预期；非公开发行完成进度或不及预期。