报告摘要：
11月13日晚，公司宣布文莱PMB 石化项目全面投产，成为第二个真正全面投产的民营大炼化标的。我们认为，文莱项目的盈利很可能超市场预期，未来2-3 年盈利中枢在40 亿元以上，而稳定的低税负环境下，公司理应享有一定确定性溢价，估值水平有望进一步提升。
PTA 行业巨头规模化、一体化优势是竞争壁垒：公司PTA 权益规模达到620 万吨，产能主要分布在三大PTA 工厂，随着新一轮PTA 产能的扩张，龙头的规模化优势必将进一步增强、而倚靠炼化装置（PX）新建的PTA 产能在一体化上的成本优势十分突出。我们认为，未来2-3 年内PTA 龙头单吨的盈利中枢可能在100-150 元/吨，全行业可能陷入常年微亏的状态（现金流勉强持平）
长丝产能快速扩张，新项目注重差异化：恒逸石化近两年在聚酯产能上的扩张十分引人注目，这极大地保障了PTA 的下游配套。新收购产能在持续进行智能化升级改造，以更好地发挥规模化优势；2020年聚酯原料的价格将陷入价格战，这对聚酯的盈利能力将构成考验——我们认为，未来差异化长丝是超额利润的护城河，在《论民营大炼化的长期投资价值（二）：差异化长丝篇——原料价格战临近，长丝差异化是超额利润的护城河》中，我们深入展开了差异化长丝的系统研究，在全市场应属唯一对该领域有深度研究的机构。公司在聚酯新产能的布局上，较为注重产品的差异化项目典型的代表为海宁恒逸新材料100 万吨项目，项目预计2020 年逐步释放相关产能，贡献业绩增量。
文莱项目中枢预计在40-45 亿元，低税负理应有确定性溢价：文莱项目的全面投产使得公司成为全市场第二个真正全面投产的 民营大炼化标的。我们对该项目的主要观点是：1）未来项目的底部在30-35 亿元左右，中枢在40-45 亿元之间。通过对该项目的回测与模型测算，我们认为该盈利结果是中性偏保守的。2）项目的最大核心优势就是稳定的低税负环境，以及地理位置的优势——恰恰因为该项目低税负优势（无消费税、增值税等），我们认为公司理应享有一定确定性溢价，估值水平有望进一步提升，我们认为项目对应市值中枢在300-350 亿元。
盈利预测：根据公司经营情况与最新模型，调高公司2019-2021 年归母净利润为28.06/49.22/53.61 亿元（原值为26.06/45.52/50.05）亿元，对应PE 分别为15/8/8 倍，考虑文莱项目即将满负荷投产贡献业绩，维持“买入”评级，给予6 个月目标价17.30 元。
风险提示：油价大幅下跌、宏观经济下行风险。