金山办公是非常优质的“硬科技”标的。公司的主要产品是WPS Office。WPSOffice 历经三十年的发展，涵盖了办公常用的文档、表格、演示等功能，牢牢占据着国内办公软件第二的宝座。WPS Office 针对个人用户和企业用户分为不同版本，个人端采用Freemium 模式，依靠广告和WPS 会员/稻壳会员的订阅费变现，企业端则为年费的订阅模式和场地授权/数量授权的授权方式。公司产品已经完成适配，能够在诸多主流操作系统上使用。
对标MS Office，WPS Office 潜力巨大。我们详细分析了目前办公软件领域的王者微软MS Office 的发展历史：在PC 时代，MS Office 依托Windows的优势，形成生态，迅速做大做强；进入移动时代后，MS Office 紧紧抓住云化的趋势，推出Office 365 产品，从授权模式转为订阅模式，收入快速增长。
目前WPS 企业级收入中，订阅收入的比重较小，随着国内用户逐渐从授权转向订阅，以及国产化的推进，WPS Office 作为拥有与MS Office 交叉授权的软件，其收入有望快速增长。此外，在移动端，WPS Office 的产品在诸多指标方面都优于MS Office，这为WPS Office 未来的发展打下了坚实的基础。
综合考虑不同市场、海外扩张及产品拓展的因素测算公司估值。我们认为，公司To B 市场空间为32-37 亿元，To C 市场空间为11-16 亿元，To G 市场空间为5-14 亿元，广告市场与目前接近。我们将他们进行折现得到的估值为341-568 亿元。但是，我们认为，公司海外扩张及产品扩展的可能性极高，需要包含在公司估值中，我们假设公司的海外扩张和产品拓展可以贡献40%-60%的估值，则公司整体的估值为480-900 亿元 。
投资建议：我们预计公司2019-2020 年收入分别为16.0/26.5 亿元，同比增长41%/66%；净利润分别为3.4 / 8.0 亿元，同比增长9%/137%。
风险提示：产品单一化风险，公司To B / To C / To G 业务线发展不及预期，假设条件不成立的风险。