投资要点：
行业规模扩张迅速，终端、广告业务迎红利
2010 年至2018 年，我国软件和信息技术服务业收入从2010 年的1.36 万亿元增长至2018 年的6.31 万亿元，年复合增长率达21.1%，其增速显著高于GDP 增速。2018 年中国基础办公软件市场规模为85.34 亿元，同比增长9.7%，预计到2023 年，行业市场规模将达到149.04 亿元，2018-2023 年期间复合增长率将达11.8%。2012 年至2018 年，全球智能手机行业整体出货量保持波动增长，智能手机出货量已由2012 年的约7.23 亿台增至2018 年的14.05 亿台，期间复合增长率达11.7%。2018 年中国网络广告市场规模达到3,717 亿元，同比增长25.7%，近7 年的复合增长率达到30.0%。
2B 与2C 端侧重有别
金山办公紧抓移动互联网浪潮，在C 端市场迅速崛起：2014 年，金山办公个人客户的办公服务订阅收入还不及机构用户订阅与软件授权收入之和的1.4%，2018 年两者的差距已经缩小至883.27 万元，WPS 个人办公服务的订阅数也远高于机构用户。Office 的营收结构与用户结构则恰好与金山办公相反，2016 年下半年至今，Office Commercial 和Office Consumer 的营收基本维持在6.6：1 的水平上下，截至2019 财年第3 财季，Office 365Commercial 的月活跃用户数为1.8 亿，Office 365 Consumer 在同一时期的订阅数为3420 万，远不能与前者相提并论。
2B 端授权稳步增长，2C 端订阅成新动能
2C 端发力，与2B 端收入差异逐年显现：2014 年至2018 年，金山办公2B端收入与2C 端收入的差值由1.15 亿元逐渐下降至0.70 亿元、-0.40 亿元、-1.34 亿元乃至-3.72 亿元，规模不断扩大。2018 年，2C 端收入占到当年营业总收入的近66.48%，是公司目前最主要收入模式。
软件授权占主场，机构云订阅服务将迎跨越式发展，2B 端有望超越2C 端与微软收入结构趋同：产品使用授权收入主要来自于政府和大型企业，在2016年至2018 年分别为2.35 亿元、2.84 亿和3.56 亿，收入稳步上升，占主营业务收入的比例分别为43.3%、37.7%和31.5%，呈逐年下降的趋势。机构客户增值服务在2016 年至2018 年分别为0.16 亿元、0.25 亿元和0.23 亿元，占办公服务订阅收入的比例分别为24.7%、14.6%和5.8%，占比近三年来大幅下降，目前对营业收入贡献较小。但2B 端增长乏力的现象或将随着金山办公大力推广云订阅服务而画上句点，在收入结构上有望与行业领导者微软趋同。
服务升级＋版权付费意识增强，个人订阅收入规模扩大，短期仍将保持高增 长：个人订阅的ARPU 值从2016 年的21.69 元提升至2018 年的24.28 元。
WPS 订阅的ARPU 值由2016 年的26.16 元提升至2018 年的53.93 元。付费月活数量大幅提升，从2016 年的77.8 万提升至2018 年的481.17 万，年均复合增速为148.69%，占比全部月活用户数的比重由0.36%提升至1.55%。
WPS 会员收入2016 年至2018 年分别为0.28 亿元、0.82 亿元和2.31 亿元，年复合增长率高达189%，可谓涨势迅猛。占WPS 办公服务订阅收入的比例分别为43.3%、47.2%和58.9%，足见其在办公增值服务体系中的重要性。
稻壳会员收入2016 年至2018 年分别为0.18 亿元、0.51 亿元和1.03 亿元，占WPS 办公服务订阅收入的比例分别为27.8%、29.5%和26.3%，对2C 端业务收入的贡献相对稳定。
着力开发升级软件和配套云服务，人工智能研发与产品国际化步伐加快
金山办公的投建项目有四大方向，分别是WPS Office 办公软件研发升级、办公领域人工智能基础研发中心建设、办公产品互联网云服务以及办公软件国际化，各方向拟投入金额占总募集资金比例依次为31.22%、16.35%、31.27%和21.16%。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2019-2021 年的营业收入分别为15.79 亿元、21.37 亿元、28.36亿元，同比分别增长39.8%、35.33%、32.70%；归母净利润分别为4.37 亿元、6.05 亿元、8.14 亿元，对应的EPS 分别为1.21 元、1.68 元、2.26 元。
风险提示：订阅服务增速不及预期、在经济不景气的背景下致使互联网广告收入下滑、AI 进展不及预期。