核心观点
营收增长利润下降，现金流大幅改善
公司公布2019 年三季报，前三季度实现营收51.48 亿元，同比增长1.87%，归母净利润5.56 亿元，同比下降5.54%，扣非归母净利润5.26亿元，同比下降4.80%。三季度公司实现营收17.41 亿元，同比增长2.54%，归母净利润2.01 亿元，同比下降9.06%，扣非归母净利润1.92 亿元，同比下降7.84%。公司前三季度实现经营性净现金流15.53 亿元，同比大幅增长471.97%，现金流持续大幅改善。前三季度产品整合毛利率39.25%，同比微升0.31pct，期间费用率为20.55%，同比上升0.98pct。
通用继电器承压，汽车继电器回暖迹象初现，电力继电器持续复苏1-9 月公司通用继电器发货20.3 亿元，同比下降7.7%，三季度通用继电器市场同比略有增长，公司继续以价格优先保份额策略。汽车继电器累计发货5.5 亿元，同比下降20%，降幅较上半年有所收窄，9 月份开始行业回暖迹象初现，奔驰、丰田等大客户拓展进展顺利。电力继电器发货11亿元，同比增长21%，全球市场保持增长，随着9 月起出口美国产品获得关税赦免以及国网新一轮建设放量，预计电力继电器领域将持续复苏。工控与信号继电器发货4.2、2.4 亿元，同比分别增长17%、12%。
高压直流继电器增速放缓，低压电器增长略低于预期1-9 月高压直流继电器出货3.9 亿元，同比增长39%，增速较上半年出现明显放缓，主要是6 月份国内新能源车补贴退坡导致国内市场增速放缓。
公司海外标杆客户已小批量供货，Tesla 项目北美已开始供货，国内也已完成认证。低压电器出货4.6 亿元，同比增长11%，公司加快布局泛在物联网建设，智能断路器产品已在多地挂网试点，同时部分产品获对美出口关税赦免，原有业务有望恢复增长。
投资建议
公司主要增长引擎将有效切换，业绩有望进入下一个增长期，预计公司2019-2021 年归母净利润为7.83、10.21 和13.40 亿元，同比增长12.1%、30.3%和31.3%，对应目前股价PE 为24、18 和14 倍。考虑公司的全球继电器龙头地位和新兴业务的布局，维持合理价值29.64 元/股，对应2020年22 倍估值，维持“买入”评级。
风险提示
下游需求不及预期，产品出货量下滑，毛利率下滑。