伊利Q3 收入、归母利润、扣非业绩增长为10.4%/15.5%/19.6%，品牌投入规模效应带动销售费用率显著收窄，进而增厚业绩超市场预期。Q4 来看，19 扣非压力完成目标较为轻松，预计公司将环比适度加大费用投入，赢得收入更快增长。展望明年，预计公司仍围绕千亿目标，深耕乳业，品类布局。考虑到公司激励落地动力增强，主业及饮品新品均有发力空间，及资金国际化，伊利估值中枢有望保持在25-30X 区间。略调整19-21 年EPS 为1.16、1.18、1.38（前次1.14、1.15、1.35），给与20 年30X，维持35元目标价及“强烈推荐-A”评级。
伊利Q3 主营收入/业绩增长10.4%、15.5%，收入保持稳健，业绩弹性释放超预期。
伊利股份1-3 季度实现收入686.76 亿，同比+11.98%，归母净利润56.3 亿，同比11.55%。其中单Q3 收入236.06 亿，同比增长10.4%，归母净利润18.5 亿，同比增加15.49%，扣非利润17.5 亿，同比增长19.6%。经营性现金回款26.5 亿，同比增长8.3%，现金支付员工薪酬增加较多，经营性现金流净额略有下降。
q 常温稳增，奶粉、低温仍有一定压力。根据公司公告，前三季度常温市占率 38.8% ,同比上升2.0 个百分点，低温市占率15.8% ,同比下降1.0 个百分点，婴幼儿配方奶粉1-8 月市占率6.4% ,同比上升0.6 个百分点，市占率变化趋势与H1 基本一致。公司反馈，Q3 常温保持双位数增长，低温、奶粉行业增速放缓、竞争焦灼，公司增长压力仍然偏大，其中单Q3 低温下降1%左右，奶粉板块从双位数回落至高个位数增长。单品方面，渠道反馈双节期间安慕希增速有所抬升，金典受到冲击边际降低，核心产品仍保持20%左右增长。
q 费用率降幅超预期，扣非业绩强势增长。伊利Q3 毛利率同比持平，公司反馈单Q3原奶上升8%左右，在此背景下，我们推测Q3 买赠有所收窄。销售费用率下降2.3%,预计与品牌费用的规模效应有关。管理+研发费用率提升1.3%，系员工薪酬提升、实验研发加大所致。销售费用率降幅超市场预期，扣非利润增长近20%。其他收益同比降幅较大，一定程度拉低整体业绩弹性，但归母净利率仍然提升0.3%。
q Q4 及明年展望：千亿目标为锚，利润压力较小情况下，费用投入更加游刃有余。
由于前三季度已经实现了52.6 亿的扣非后归母净利润，意味着Q4 只要同比利润持平即可实现19 年度的股权激励目标，收入端来看，距离年初900 亿（13%）的目标来看，Q4 仍需努力，因此我们判断，Q4 公司将一定程度上加大费用投入支撑收入提速。明年来看，公司预计仍以千亿目标为重要发展之锚，消费环境、竞争环境均存在不确定性，但股权激励等已经落地，公司凝聚力将进一步增强，从增长点来看，主业保持稳健增长同时，近期上市的“伊刻活泉”等饮品新品，也将贡献一定的收入。中期来看，伊利多板块建设雏形显现，伊利所坚持的高举高打模式，有望在奶酪、饮料等高附加值产品上复制，与竞品战略差异化背景下，传统液奶的焦灼局面也有望转好。
q 投资建议：Q3 扣非业绩超预期，激励落地锚定千亿，维持“强烈推荐-A”评级。
伊利Q3 品牌投入规模效应带动销售费用率显著收窄，进而增厚业绩超市场预期。
Q4 来看，19 扣非压力完成目标较轻松，预计公司将环比适度加大费用投入，赢得收入更快增长。展望明年，预计公司仍围绕千亿目标，深耕乳业，品类布局。考虑到公司激励落地动力增强，主业及饮品新品均有发力空间，及资金国际化，伊利估值有望保持在25-30X 区间。略调整19-21 年EPS 为1.16、1.18、1.38（前次1.14、1.15、1.35），给与20 年30X，维持35 元目标价及“强烈推荐-A”评级。
q 风险提示：需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期